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<p> 筆者判斷歐債問(wèn)題始終堅(jiān)持兩個(gè)基本邏輯。其一歐元機(jī)制有內(nèi)在合理性，德國(guó)維護(hù)歐元機(jī)制的決心不容懷疑。對(duì)于弱國(guó)來(lái)講因歐元而獲得更便宜的資金，利率趨同極大刺激了南歐的需求。比如,歐元運(yùn)行前10年，意大利公債融資成本接近10%，歐元運(yùn)行后成本一度下降至4%。而強(qiáng)國(guó)因此獲得更便宜的匯率。德國(guó)和北歐等萊茵經(jīng)濟(jì)體大大緩解了匯率升值之苦，它的精密工業(yè)體系的競(jìng)爭(zhēng)力變得無(wú)比強(qiáng)大。過(guò)去的十年中，德國(guó)因此而積累了1.64萬(wàn)億歐元的經(jīng)常賬戶盈余，經(jīng)濟(jì)得以快速增長(zhǎng)。德國(guó)是歐元機(jī)制最大的受益者，而不是歐洲無(wú)辜的輸血者，即便危機(jī)后，大量存款從危機(jī)邊緣國(guó)流失，使得德國(guó)流動(dòng)性始終保持穩(wěn)定。</p>
<p> 其二，歐債處理的路徑?jīng)]有多余的選擇。短線要看歐央行的政策動(dòng)向（美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)驗(yàn)擺在面前）；長(zhǎng)線要靠歐元區(qū)財(cái)政整合和邊緣國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革，要使它們的勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)快于工資，以實(shí)現(xiàn)單位產(chǎn)出的勞動(dòng)力成本下降，恢復(fù)競(jìng)爭(zhēng)力。</p>
<p> 因此，下一步無(wú)論是西班牙還是意大利遇到債務(wù)困難，歐洲出臺(tái)第三輪長(zhǎng)期再融資計(jì)劃（LTRO）將是大概率事件，短線上沒(méi)有第二條路可選。</p>
<p> 2011年12月以來(lái)，歐央行悄然推出兩輪過(guò)萬(wàn)億歐元規(guī)模的LTRO，明顯超過(guò)先前市場(chǎng)預(yù)期。歐央行向商業(yè)銀行提供利息為1%的三年期長(zhǎng)期貸款，銀行回頭買(mǎi)入各國(guó)的主權(quán)債務(wù)套利，短線效果非常明顯，CDS市場(chǎng)因此顯著下行，2011年以來(lái)各國(guó)公債標(biāo)售皆順利。雖然德國(guó)之前為歐央行和統(tǒng)一債務(wù)問(wèn)題言辭激烈，爭(zhēng)吵不休，但是LTRO執(zhí)行堅(jiān)決，德國(guó)無(wú)疑事實(shí)上做了最現(xiàn)實(shí)的妥協(xié)。如此，歐洲發(fā)生黑天鵝事件的可能性幾乎沒(méi)有，德國(guó)維護(hù)歐元機(jī)制的底線不容懷疑。</p>
<p> 對(duì)于德國(guó)來(lái)講，最好的出路只能是由歐洲央行發(fā)行貨幣將損失貨幣化，這樣至少會(huì)將損失蔓延給歐元區(qū)的所有人，為制度重建爭(zhēng)取時(shí)間和空間。但德國(guó)又必須在未來(lái)新歐盟的權(quán)利框架中爭(zhēng)取更多的保障和主導(dǎo)權(quán)，這些需要你來(lái)我往的博弈，需要金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩才能迫使邊緣國(guó)家就范。</p>
<p> 但歐央行這樣做也不是全然沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，不確定性來(lái)自歐央行資產(chǎn)負(fù)債表還有多大的擴(kuò)充空間。兩輪LTRO后，歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表增長(zhǎng)至3.02萬(wàn)億歐元，但其資本和儲(chǔ)備只有829.9億歐元，杠桿高達(dá)36.4倍。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)下杠桿為55倍，但美元畢竟是儲(chǔ)備貨幣，美元有穩(wěn)定回流機(jī)制，外國(guó)投資者愿意繼續(xù)投資于美國(guó)國(guó)債；而且避險(xiǎn)效應(yīng)下，美公債市場(chǎng)往往流動(dòng)性充沛，美國(guó)國(guó)債收益率并未上升，美元也并未貶值。這一點(diǎn)歐元是比不了的。如果歐元區(qū)危機(jī)邊緣國(guó)家內(nèi)政不給力，財(cái)政緊縮和恢復(fù)競(jìng)爭(zhēng)力跟不上進(jìn)度，財(cái)政不能朝著可持續(xù)的方向發(fā)展，一味地依賴歐央行，德國(guó)會(huì)難以忍受其中巨大風(fēng)險(xiǎn)。因此，不排除未來(lái)對(duì)于歐央行擴(kuò)表能力的擔(dān)憂會(huì)重挫未來(lái)金融市場(chǎng)的情緒。</p>
<p> 從經(jīng)濟(jì)邏輯上，希臘必須要出局，不過(guò)這個(gè)最終結(jié)果對(duì)歐元區(qū)會(huì)是良性的。指望希臘切實(shí)履行財(cái)政緊縮已不現(xiàn)實(shí)，目前的事態(tài)表明，希臘在經(jīng)濟(jì)、政治和社會(huì)層面都無(wú)力執(zhí)行歐盟的要求。希臘除了貨幣貶值以外，不可能依靠目前的緊縮重塑競(jìng)爭(zhēng)力。政府削減福利、家庭被動(dòng)儲(chǔ)蓄→消費(fèi)減少→企業(yè)利潤(rùn)下降→失業(yè)增加→收入和政府稅收減少，負(fù)債率（負(fù)債/可支配收入）分子分母實(shí)際上都在做減法，這樣的去杠桿根本進(jìn)行不下去，經(jīng)濟(jì)要重新走向均衡只能依靠增長(zhǎng)。而希臘經(jīng)濟(jì)制造部門(mén)羸弱，以交易部門(mén)為產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)，尤其是旅游和航運(yùn)行業(yè)都依靠需求，匯率彈性弱。因此，即便希臘貨幣大幅貶值，也難以像當(dāng)年韓國(guó)那樣迅速擺脫危機(jī)。希臘出局必然是悲劇，價(jià)格和工資將經(jīng)歷快速通縮（即所謂的“內(nèi)部貶值”），經(jīng)濟(jì)進(jìn)入漫長(zhǎng)的蕭條。</p>
<p> 目前的市場(chǎng)對(duì)希臘前景存在著誤區(qū)，認(rèn)為希臘自己想退出歐元區(qū)（投資者擔(dān)心6月份大選后上臺(tái)的新政府會(huì)推翻此前與歐盟和IMF簽訂的援助協(xié)議，拒絕緊縮最終導(dǎo)致希臘退出歐元區(qū)），但實(shí)際上主導(dǎo)權(quán)掌握在歐元區(qū)核心國(guó)手里，是核心國(guó)早想將希臘從歐元區(qū)剔除。</p>
<p> 我相信，單就希臘個(gè)體而言，經(jīng)過(guò)早前債務(wù)重組后，海外銀行及其他投資者持有的希臘資產(chǎn)已大大減少，因此希臘退出歐元區(qū)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)直接沖擊是有限的。根據(jù)IMF最新數(shù)據(jù)，全球性金融機(jī)構(gòu)涉及到希臘政府、企業(yè)和家庭債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口為4220億歐元，這個(gè)損失歐洲銀行體系是能夠承受的。</p>
<p> 但是，希臘退出歐元區(qū)所造成的傳染是否可控，是一個(gè)巨大的未知數(shù)。如果希臘的單邊退出設(shè)立了一個(gè)先例，那么投資者對(duì)于歐元區(qū)其他較弱國(guó)家的資產(chǎn)所給的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將大幅提高，并有可能引發(fā)一輪恐慌性的拋售，給歐元區(qū)危機(jī)邊緣國(guó)家資產(chǎn)尤其國(guó)債造成大幅下調(diào)的壓力。這個(gè)壓力到底有多大？是否有足夠的手段應(yīng)對(duì)？這就是IMF強(qiáng)調(diào)的所謂“技術(shù)上的一切準(zhǔn)備”，以確保這些國(guó)家有序退出。</p>
<p> 未來(lái)希臘事件的結(jié)果大概率是希臘出局。但演變存在兩種可能�？赡芤唬河行虺鼍�。這是希臘與歐元區(qū)協(xié)商的結(jié)果（友好分手），同時(shí)推出新的LTRO或者歐央行兜底的其他計(jì)劃（比如歐央行給EFSF/ESM以融資支持），保證西班牙和意大利能充分、低成本地從市場(chǎng)融資。這樣的結(jié)果可能會(huì)被市場(chǎng)理解為增強(qiáng)歐元區(qū)穩(wěn)定性的利好因素。作為回報(bào)，歐元區(qū)可能同意EFSF/ESM參與重組希臘銀行體系，對(duì)其實(shí)行資本項(xiàng)管制等，以緩和希臘的痛苦�？赡芏簾o(wú)序出局。如果代表民粹短視情緒的新政府單方面宣布撇賬，市場(chǎng)可能劇烈動(dòng)蕩，然后歐元區(qū)召開(kāi)閉門(mén)會(huì)議，推出可能是早已準(zhǔn)備好的計(jì)劃（預(yù)案），以一個(gè)充足的新官方資金源——EFSF、ESM和歐洲央行流動(dòng)性全力為新的歐元區(qū)兜底。市場(chǎng)因此而大幅修復(fù)。</p>
<p> 無(wú)論出現(xiàn)哪種可能，我以為，歐洲因希臘動(dòng)蕩而變得不可收拾的可能性不大，歐洲的總體格局仍是從“急癥”轉(zhuǎn)向“慢性病”，但歐洲的未來(lái)依然取決于一體化長(zhǎng)線整合計(jì)劃的推進(jìn)，因?yàn)檫@將決定歐央行擴(kuò)表還能堅(jiān)持多久。（中國(guó)社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室 劉煜輝）</p>
