今年以來，寬松資金面及一級市場配置需求的支撐是利率產(chǎn)品走穩(wěn)，尤其是金融債走強(qiáng)的主要原因。但在流動(dòng)性和需求逐步回歸常態(tài)之后，債券市場將繼續(xù)面臨基本面帶來的負(fù)面沖擊。
央行回購限定利率波動(dòng)區(qū)間
春節(jié)過后，鑒于銀行間市場資金面較為寬松，央行暫停了去年7月份以來規(guī)律開展的逆回購操作，轉(zhuǎn)而重啟正回購操作。上周央行共進(jìn)行500億元正回購操作，以28天品種為主，回購利率為2.75%，與去年6月份持平。
外匯占款持續(xù)改善帶來流動(dòng)性超乎預(yù)期的寬松是央行啟動(dòng)正回購操作最直接的原因。自去年末開始，外匯占款新增情況出現(xiàn)一定程度的恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)1-2月份外匯占款新增規(guī)模仍在繼續(xù)回升，并帶動(dòng)基礎(chǔ)貨幣增速提高。雖然去年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上定下了“降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”的貨幣政策基調(diào)，但并不意味著央行將放任貨幣長期超預(yù)期寬松，在宏觀審慎的監(jiān)管原則下，公開市場操作進(jìn)行微調(diào)符合情理，并不標(biāo)志著新一輪貨幣緊縮周期的開始。
“適宜”的貨幣市場利率水平是對流動(dòng)性進(jìn)行預(yù)測的關(guān)鍵。從央行回購操作的歷史來看，在資金寬松時(shí)期，正回購利率基本上構(gòu)成了貨幣市場利率的下限，而逆回購利率基本上決定了資金緊平衡時(shí)期的貨幣利率市場利率波動(dòng)上限。因此，從央行提供的逆回購及正回購利率水平來看，我們認(rèn)為未來貨幣市場以7天回購利率為代表的波動(dòng)區(qū)間將落在2.7-3.5%，波動(dòng)中樞在3%附近。
從中長期來看，在經(jīng)濟(jì)回歸至增長通道之前，若外匯占款繼續(xù)保持較高的增長規(guī)模，我們預(yù)計(jì)央行將采取更多的數(shù)量調(diào)控手段，因?yàn)樘岣呃士赡軒砀笠?guī)模的外部資金流入，央行在利率手段方面將相對謹(jǐn)慎。同時(shí)，由于公開市場回購常規(guī)化，資金雙向流通的渠道基本打通，數(shù)量調(diào)控更加靈活、針對性更強(qiáng)，更符合央行當(dāng)前的調(diào)控思路。
基本面或帶來負(fù)面沖擊
從今年以來的利率產(chǎn)品市場走勢來看，寬松資金面及一級市場配置需求的支撐是利率產(chǎn)品走穩(wěn)，尤其是金融債走強(qiáng)的主要原因。但央行正在逐步改善“極度”寬松的流動(dòng)性狀況，資金面最寬松的時(shí)期可能已經(jīng)過去，而一級市場需求也很難持續(xù)保持高漲。在流動(dòng)性和需求逐步回歸常態(tài)之后，市場將繼續(xù)面臨基本面帶來的負(fù)面沖擊。
自去年下半年貨幣及財(cái)政政策加碼以來，經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入恢復(fù)期，景氣指標(biāo)回升、信貸及貨幣擴(kuò)張等均表明1季度經(jīng)濟(jì)增長將顯著反彈。而兩會(huì)過后，全年投資活動(dòng)也有望繼續(xù)提升，增長將至少是整個(gè)上半年的主題。與此同時(shí)，通脹水平也將出現(xiàn)回升，2月份CPI達(dá)到3%左右的高點(diǎn)之后，即使小幅回落也將在2.5-3.0%的區(qū)間。因此，度過2月份的數(shù)據(jù)真空期之后，基本面將再度成為擾動(dòng)市場的主要負(fù)面因素。
從供需來看，2月份記賬式國債到期規(guī)模達(dá)到年內(nèi)單月峰值水平，銀行再投資壓力較大，而3月份之后的到期規(guī)模將有明顯下降。且兩會(huì)之后確定全年赤字規(guī)模，2季度開始進(jìn)入國債的發(fā)行高峰期，將進(jìn)一步?jīng)_擊一級市場。
綜上所述，建議交易型機(jī)構(gòu)對利率產(chǎn)品持謹(jǐn)慎態(tài)度。當(dāng)前時(shí)期異于去年5月份的行情，彼時(shí)貨幣市場利率迅速回落，且配合宏觀數(shù)據(jù)顯著惡化；而當(dāng)前的流動(dòng)性狀況相對平衡，且宏觀數(shù)據(jù)影響偏負(fù)面。預(yù)計(jì)在資金面及基本面沒有大沖擊的情況下，3年左右國債近期波動(dòng)的底部將在3.0-3.1%附近；而隨著通脹見底回升，長端收益率也有上行壓力，維持年內(nèi)10年期國債的波動(dòng)區(qū)間在3.5%-3.8%的判斷。
現(xiàn)券策略方面，仍建議交易型機(jī)構(gòu)對利率產(chǎn)品持輕倉謹(jǐn)慎態(tài)度；由于中長期金融債產(chǎn)品在絕對收益率上仍具有一定優(yōu)勢，配置型機(jī)構(gòu)可繼續(xù)關(guān)注。另外，由于中短期Depo及Shibor浮息債仍有一定的收益率優(yōu)勢，也可積極關(guān)注。
