“自6月末云南城投貸款和上海申虹城投貸款事件伊始，城投債務(wù)風(fēng)波持續(xù)蔓延�！敝袊�證監(jiān)會(huì)執(zhí)業(yè)證券咨詢顧問、資深證券分析師馬宜敏表示。7月中上旬，城投債甚至地方政府債被波及，引發(fā)城投債一級(jí)市場發(fā)行困難并連累地方政府債發(fā)行流標(biāo)，同時(shí)二級(jí)市場收益率急劇上升。而根據(jù)審計(jì)署公布的數(shù)據(jù)計(jì)算，今明兩年地方融資平臺(tái)償債額將達(dá)到4.5萬億元。

　　國家發(fā)改委辦公廳近日下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)債券存續(xù)期監(jiān)管工作有關(guān)問題的通知》(以下簡稱《通知》)，要求中介機(jī)構(gòu)和地方發(fā)改委主動(dòng)監(jiān)管債市風(fēng)險(xiǎn)。其中規(guī)定，在債券存續(xù)期內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)重組前，發(fā)債公司履行四個(gè)程序，一是重組方案必須經(jīng)企業(yè)債券持有人會(huì)議同意；二是應(yīng)就重組對企業(yè)償債能力的影響進(jìn)行專項(xiàng)評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)結(jié)果應(yīng)不低于原來的評(píng)級(jí)；三是及時(shí)進(jìn)行信息披露；四是重組方案應(yīng)報(bào)送國家發(fā)改委備案。對此，有分析人士認(rèn)為，此舉是給債市投資者一顆“定心丸”，同時(shí)也是發(fā)改委防止為融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)被動(dòng)“買單”。

　　警報(bào)

　　債市非理性恐慌

　　8月2日，上證企業(yè)債小幅下跌0 .03%，深證企業(yè)債指數(shù)小幅下跌0 .06%，跌幅開始收窄。公開數(shù)據(jù)顯示，7月以來，除了國債指數(shù)外，其他各種債券指數(shù)均有下挫，上證企債指數(shù)下跌0.52%，深證企業(yè)債指數(shù)下跌0.92%。此外，滬深公司債指數(shù)分別下跌了0.58%和0.57%。

　　上海一券商交易員對《經(jīng)濟(jì)參考報(bào) 》 記 者 稱 ， 遭 遇 拋 壓 的 多 數(shù) 為2009年以來發(fā)行的企業(yè)債，其中以地方城投公司發(fā)行的債券居多，一般涉及各地基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。賣不動(dòng)城投債的基金在“降杠桿”壓力下只得轉(zhuǎn)賣其他信用債，因此，信用債品種下跌幅度最大。

　　今年上半年，城投債發(fā)行規(guī)模就已占到去年全年總額的81%。根據(jù)W ind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年城投類企業(yè)債規(guī)模為1625.33億元。業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，盡管城投債與大量城投貸款相比，規(guī)模要小得多，但一旦有信用質(zhì)量下降的風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)出來，其負(fù)面效應(yīng)和波及范圍會(huì)非常大。7月28日，中誠信國際信用評(píng)級(jí)就將云南省投資控股集團(tuán)和云南電力投資有限公司的主體信用等級(jí)，均列入信用評(píng)級(jí)觀察名單。

　　上述交易員指出，最近成交的城投債有兩個(gè)特點(diǎn)，一是收益相對比較高，大部分城投債的票面利率可以達(dá)到6 .5%以上，明顯高于5年期的國債年利率和其他企業(yè)債年利率；二是投資者多選擇跨市場上市品種，因?yàn)楦�容易出手，既可以在銀行間市場也可以在交易所市場交易，在交易所市場交易回購融資比較方便。

　　局面

　　還本付息周期臨近

　　城投債信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露對于債市而言像一場“多米諾骨牌”游戲，同時(shí)這也不斷扯動(dòng)地方控制融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的神經(jīng)。國家審計(jì)署統(tǒng)計(jì)，截至2010年底，全國地方政府性債務(wù)余額10 .72萬億元，其中政府負(fù)有償還 責(zé) 任 的 債 務(wù)6 .7 1萬 億 元 ， 占62.62%；政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的或有債務(wù)2.34萬億元，占21.80%；政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的其他相關(guān)債務(wù)1.67萬億元，占15.58%。

　　由于平臺(tái)貸款以3年期以上的貸款為主，5年期以上占50%，因此償債的高峰期將從明年逐步開始。興業(yè)銀行資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委認(rèn)為，如果將10 .7萬億元的地方政府性債務(wù)，加上近三年中央政府代地方政府發(fā)行的6000億元債券、公共部門債務(wù)余額以及公共部門的隱形負(fù)債，中國公共部門債務(wù)余額占G D P的比重約為50%左右，在60%的預(yù)警線之下。從總量上看，風(fēng)險(xiǎn)似乎可控，但從結(jié)構(gòu)上看，風(fēng)險(xiǎn)依然不小。

　　審計(jì)顯示，在已支出的約9.61萬億元債務(wù)資金中，用于市政建設(shè)、交通運(yùn)輸、土地收儲(chǔ)整理、科教文衛(wèi)及保障性住房、農(nóng)林水利建設(shè)等公益性 、 基礎(chǔ) 設(shè)施 項(xiàng)目的支出占86 .54%；從償債年度看，截止至2010年底的地方政府性債務(wù)余額中，2011年、2012年到期償還債務(wù)分 別 占 地 方 政 府 性 債 務(wù) 余 額 的24.49%和17.17%，初步計(jì)算，共約4.5萬億元。

　　同時(shí)，個(gè)別地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)負(fù)擔(dān)較重；部分地方的債務(wù)償還對土地出讓收入的依賴較大；部分地區(qū)高速公路、普通高校和醫(yī)院債務(wù)規(guī)模大、償債壓力較大，是當(dāng)前融資平臺(tái)償債能力面臨的三大風(fēng)險(xiǎn)隱患。2010年底，有78個(gè)市級(jí)和99個(gè)縣級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的債務(wù)率高于100%，同時(shí)有22個(gè)市級(jí)政府和20個(gè)縣級(jí)政府的借新還舊率超過20%；有4個(gè)市級(jí)政府和23個(gè)縣級(jí)政府逾期債務(wù)率超過了10%；承諾用土地出讓收入作為償債來源的債務(wù)余額約為2.54萬億元；2010年全國高速公路的政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和其他相關(guān)債務(wù)借新還舊率達(dá)54.64%。

　　此外，2010年底地方政府性債務(wù)余額中，銀行貸款約為8.47萬億元，占79.01%。一位銀行分析師對《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，由于此前在地方政府項(xiàng)目上，銀行爭相放貸，而那些項(xiàng)目公司又將短貸長用，因此，在銀監(jiān)會(huì)清理規(guī)范平臺(tái)貸款過程中產(chǎn)生了流動(dòng)性問題，風(fēng)險(xiǎn)暴露由此而生。

　　中銀國際報(bào)告顯示，根據(jù)上市銀行公布的數(shù)據(jù)計(jì)算出來的融資平臺(tái)貸款占總貸款比重截至2010年底，屬于融資平臺(tái)貸款僅有4.97萬億元，在銀行貸款中占比8 .4%。這意味著，大多數(shù)上市銀行的平臺(tái)貸款余額占貸款總額的比例并不高，而其中全部 覆 蓋 和 基 本 覆 蓋 的 比 例 平 均 在75%以上。中金公司指出，從城投債余額的到期分布來看，近期償付壓力不大，風(fēng)險(xiǎn)主要在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而不是償付風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)厲的限期整改辦法解決不了問題。

　　防范

　　風(fēng)險(xiǎn)向中央財(cái)政轉(zhuǎn)移

　　事實(shí)上，地方政府性債務(wù)余額規(guī)模較大且增長較快、舉債融資不夠規(guī)范、不少地區(qū)和行業(yè)償債能力較弱等問題，中央有關(guān)部門也出臺(tái)了一系列防范和化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的措施。去年6月，國務(wù)院專門發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知》，要求地方各級(jí)政府要對融資平臺(tái)公司債務(wù)進(jìn)行一次全面清理，并按照分類管理、區(qū)別對待的原則，妥善處理債務(wù)償還和在建項(xiàng)目后續(xù)融資問題。今年3月開始的大規(guī)模審計(jì)也被認(rèn)為是“相關(guān)措施中非常及時(shí)有效的一步�！卑l(fā)改委此次發(fā)布的《通知》也將填補(bǔ)原來企業(yè)債存續(xù)期內(nèi)的監(jiān)管空白。

　　分析人士認(rèn)為，未來平臺(tái)貸款的償債能力首先取決于投資項(xiàng)目的運(yùn)營效益，因?yàn)楣�路等基礎(chǔ)設(shè)施及園區(qū)是主要投資項(xiàng)目，而這些項(xiàng)目的盈利更多取決于宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，因此風(fēng)險(xiǎn)將更多地取決于各地經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。此外，融資平臺(tái)的公益性項(xiàng)目的償債能力則取決于地方財(cái)政實(shí)力，地方財(cái)政實(shí)力部分由稅收決定，部分受土地出讓金收入影響較大，考慮到大多數(shù)貸款的抵押是以土地房屋為抵押品的，因此房地產(chǎn)，特別是土地交易和價(jià)值對整體還債能力也有較大的影響。

　　拿“沖擊社會(huì)信用”來說，“無論現(xiàn)代金融理論被表述得如何高深和復(fù)雜，始終都離不開市場經(jīng)濟(jì)的一個(gè)基本要求，即用錢者必須為出錢者負(fù)責(zé)任。”長期從事地方政府債務(wù)研究的國家行政學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教研部教授時(shí)紅秀對《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者說，現(xiàn)在的局面是，地方政府與國有銀行，一方只希望擴(kuò)張，并不承擔(dān)投資失敗的后果，因?yàn)樗鼈儾豢赡芷飘a(chǎn)；另一方大膽放貸，與向民營企業(yè)放貸相比，對地方政府項(xiàng)目的任何貸款都不用擔(dān)心被嚴(yán)格地問責(zé)，即使產(chǎn)生了大量不良資產(chǎn)，歷史經(jīng)驗(yàn)和現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)都告訴它，不要緊，大不了中央政府再兜一次底。

　　接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》采訪的專家認(rèn)為，在清理地方融資平臺(tái)過程中，中斷部分項(xiàng)目的貸款對于風(fēng)險(xiǎn)控制可能是必要的，當(dāng)然也應(yīng)在長期路徑上，預(yù)防和從根本上控制地方融資平臺(tái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在時(shí)紅秀看來，短期清理措施還要更加重視體制機(jī)制建設(shè)，對財(cái)政預(yù)算審計(jì)要機(jī)制化和常態(tài)化、通過預(yù)算公開加強(qiáng)政府債務(wù)信息披露、通過資本市場加強(qiáng)政府債務(wù)信息披露、強(qiáng)化各級(jí)人大對政府舉債行為的監(jiān)督。

　　從2009年開始，中央政府連續(xù)三年代發(fā)地方債，每年規(guī)模為2000億元，彌補(bǔ)地方預(yù)算收支差，列入省級(jí)預(yù)算管理。時(shí)紅秀認(rèn)為，長遠(yuǎn)之舉在于繼續(xù)推進(jìn)政府改革和金融改革，要建立金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)清算制度�！耙�明確，金融機(jī)構(gòu)不得再允許以公共信用補(bǔ)充資本金，凡是銀行業(yè)重組改制后形成的任何不良資產(chǎn)，只能自行消化。尤其是本次地方政府債務(wù)積累中，銀行與地方政府及其融資平臺(tái)的債 權(quán) 債務(wù) 關(guān) 系只 能 按有關(guān)法律處理�！彼�認(rèn)為，國有銀行要建立健全不良貸款責(zé)任追究制度，近期針對政府融資項(xiàng)目要重點(diǎn)監(jiān)測。