降息是鎮(zhèn)痛劑而非加杠桿的興奮劑

　　央行一個月內連續(xù)降息兩次，市場多將此舉解讀為央行貨幣政策轉向寬松。從原因分析，一是因為二季度實際經濟增速可能回落至7%附近。一季度經濟增速8.1%，對應的工業(yè)增加值增速為11.6%；二季度工業(yè)增速估計在9.3%，而工業(yè)大致占GDP比例為40%，所以僅工業(yè)或拉低經濟增速0.8-0.9個百分點，而中國的消費與投資具有較強正相關，服務業(yè)估計也會呈現減速態(tài)勢，只不過幅度平緩些而已。二是價格回落超出預期。6月CPI環(huán)比下降0.6%，同比漲幅為2.2%，PPI同比下降2.1%，已經連續(xù)4個月通縮。由于去年7-9月CPI月度環(huán)比都較高（0.3%-0.5%），考慮今年物價環(huán)比很難強勁上漲，因此7-9月份CPI同比增幅可能會進一步回落至1.5%附近。市場認為這兩方面因素給降息提供了空間。

　　然而，在筆者看來，在一個債務收縮期，央行降息更似財務手段，而非經濟刺激手段。因為經濟增速下滑迅速，而且生產流通領域發(fā)生通縮，使得居民及企業(yè)部門債務實際融資利率已經顯著高于GDP實際增速。兩次降息后，全部貸款實際加權利息為9.15%，一般貸款實際加權利息為9.45%, 而二季度GDP增速實際水平或只有7%。

　　債務的融資利率高于GDP增速，宏觀上意味著債務主體的投資回報不能覆蓋債務成本。這會導致舉債主體會因利息支出而陷入債務的自我膨脹，債務率（債務/GDP）會惡化，債務杠桿和風險進一步提高，還會引發(fā)債務主體的再融資意愿降低，并使經濟缺乏投資動能而進一步失速或陷入衰退。從這個意義上講，降息是存量杠桿的“鎮(zhèn)痛劑”，而并非加杠桿的“興奮劑”，央行需要保證經濟去杠桿進程順暢。

　　如果GDP和價格繼續(xù)呈現回落態(tài)勢，貸款利息仍存在降息“通道”的概念，但存款利息下降將非常有限。因為中國過去十年處于通脹經濟之中，政府人為將利率壓低到自然利率之下，給儲戶規(guī)定一個低利率，于是銀行得以順利地將家庭部門儲蓄向作為借貸者的國有經濟部門轉移。雖然支撐GDP以近10%的年均增長，但這種做法代價巨大。廉價資金引發(fā)投資失控，從而導致工業(yè)產能過剩。同時，家庭長期貢獻補貼投資繁榮，通脹使得投資脫離消費。

　　過去一年多,央行一直在逐步修正過去被極度扭曲的貨幣條件。中國1996-2002年期間，一年期存款實際利率水平（平均）為3%，而2003-2011年期間，中國的實際存款利率只有-0.47%。

　　當前實際利率剛剛擺脫長達兩年的負利率狀態(tài)，目前僅為0.8%，離正常貨幣條件還差距甚遠，仍處于修正過去十年通脹經濟的方向。負利率的經濟學含義是借款者無需支付真實的經濟成本，反而會得到真實的財務補貼。負利率誘使投資者借貸購買實物資產，再用實物資產的升值利潤償付借款利息，不當投資因此而發(fā)生。負利率的結束，貨幣條件的嚴謹，其經濟學涵義是持有權益資產的機會成本大幅上升，而持有貨幣資產的機會成本下降。