鎖住貨幣老虎要靠加息
這個(gè)外部條件來自發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹率。
一是石油價(jià)格的失控；二是新興市場(chǎng)的通脹通過貨幣升值和國(guó)際貿(mào)易向其傳遞。
美國(guó)物價(jià)構(gòu)成三分之二與勞動(dòng)力成本相關(guān)，高失業(yè)率雖然抑制著工資的升幅，但還有三分之一的商品取自外部世界。過去兩年中，全球食品價(jià)格上漲了40％，石油價(jià)格從60～70美元/桶上升到今天120美元/桶。新興市場(chǎng)國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格卻劇烈飆升，通脹預(yù)期急劇惡化（譬如當(dāng)下的印度）。
英國(guó)2月份的物價(jià)環(huán)比年化率已經(jīng)達(dá)到了4.4％，美國(guó)是1.6％，“蝴蝶的翅膀”已經(jīng)開始煽動(dòng)。這被觀察家視為美聯(lián)儲(chǔ)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體被動(dòng)扣動(dòng)升息扳機(jī)的條件。
但在我看來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體真正退出量化寬松的時(shí)點(diǎn)可能還有點(diǎn)遠(yuǎn)，其政府的債務(wù)困境決定了其中央銀行必須（和必然）盡量保持低利率，以便減少政府還本付息的壓力。
所以，如果外部條件不發(fā)生逆轉(zhuǎn)，恐怕未來2到3年內(nèi)，中國(guó)通脹率恐怕有的只是波動(dòng)，而非真正意義上的拐點(diǎn)。換句話講，通脹已成為一種長(zhǎng)期壓力。
因?yàn)?月份翹尾因素從2月份的2.5％大幅回升至3.2％，所以CPI達(dá)到5％以上的概率很高，4月初似乎又成為了市場(chǎng)預(yù)期的加息時(shí)間窗口。再展望4到7月份，翹尾因素在2.93％到3.55％之間，所以以上各月份CPI出現(xiàn)接近6％的數(shù)字，應(yīng)是情理之中的事情。而后翹尾才開始逐月回落，到年底CPI有望回落至4％左右的水平。
如果宏觀管理者認(rèn)為保持經(jīng)濟(jì)中積極的真實(shí)利率水平，對(duì)于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)泡沫的“軟著陸”、抑制長(zhǎng)期通脹的壓力不可或缺的話，那么利率有可能從目前水平再升息100bp（四次加息），從而使得一年期存款利率達(dá)到4％的水平，這樣年底中國(guó)的真實(shí)利率有望轉(zhuǎn)正。但從中長(zhǎng)期看，這還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，至少應(yīng)升息200bp以上，因?yàn)橹袊?guó)過去十年平均真實(shí)利率水平是1.33％。
過去中央銀行一直主要通過數(shù)量管制和微觀管理（窗口指導(dǎo)）來控制信貸增長(zhǎng)。它對(duì)于約束銀行擴(kuò)張有立竿見影的功效，但對(duì)于資金逃離銀行，它顯得意義全無。以2010年為例，全年新增人民幣貸款7.95萬億元，同比少增1.65萬億元，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過銀行承兌匯票和委托貸款從金融體系新增融資達(dá)3.47萬億元，占社會(huì)融資總量的24.2%，同比多增2.33萬億元。對(duì)于商業(yè)銀行來講，將閑余資金盡量用出去，既回避了規(guī)模限制，又增加了2到3個(gè)點(diǎn)的中間業(yè)務(wù)收入，這是很理性的選擇。如此，銀行體系外的信用供給總是在對(duì)沖體系內(nèi)收縮。
中國(guó)抑制通脹的關(guān)鍵在于改變資金的流向，即希望資金能自主地向銀行回歸，央行用準(zhǔn)備金“硬鎖”顯然是被動(dòng)的。為保證商業(yè)銀行正常流動(dòng)性需求，央行被迫還得向公開市場(chǎng)逆回購(gòu)放出凍結(jié)的貨幣。從去年11月16日央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率算起，在過去的五個(gè)多月時(shí)間內(nèi)，全部金融機(jī)構(gòu)存款增加1.7萬億，這期間央行上調(diào)準(zhǔn)備金率6次，共計(jì)300個(gè)bp，凍結(jié)銀行流動(dòng)性2.1萬億，意味著這段時(shí)間金融機(jī)構(gòu)增加的存款全部被凍結(jié)還不夠，而銀行還要發(fā)放貸款1.6萬億，最后央行公開市場(chǎng)操作的結(jié)果是凈投放頭寸高達(dá)1.1萬億。這等于將收繳的準(zhǔn)備金的一半變相又歸還了銀行。
所以說，解決問題的癥結(jié)在于抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的旺盛需求，同時(shí)銀行體系要能吸引資金回流銀行，而不是逼著大量資金從體系內(nèi)出走。
