劉煜輝：給地方融資平臺套上預(yù)算“緊箍咒”

　　究竟是地方財(cái)力不足，還是公共投資過度？這個問題的要害在于未來政策取向?qū)⒋笙鄰酵�。如果地方政府債�?wù)激增主要是因地方財(cái)力不足所致，治理債務(wù)的關(guān)鍵就在于拓寬地方政府財(cái)政收入，包括進(jìn)一步完善分稅制財(cái)政體制改革；而如果地方政府債務(wù)主要是因公共投資過度所致，那么關(guān)鍵就在于構(gòu)建遏制地方政府過度投資的政策機(jī)制。

　　要建立針對地方政府債務(wù)問題的長效治理機(jī)制，僅僅從融資機(jī)制改革層面入手是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，關(guān)鍵是要確立對地方政府公共資本投資的強(qiáng)有力的資本預(yù)算約束機(jī)制。只有在此基礎(chǔ)上，才能談得上建立可持續(xù)的地方政府公共資本融資機(jī)制或者有效控制地方政府債務(wù)規(guī)模的問題。

　　中國人民銀行日前發(fā)布的《2010中國區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告》對地方融資平臺貸款的介紹引發(fā)市場猜想。對于平臺貸款的具體數(shù)量，央行在報(bào)告中并沒有披露。但值得注意的是，報(bào)告提到，“平臺貸款在人民幣各項(xiàng)貸款中占比不超過30%�！卑凑�2010年末人民幣貸款余額為47.92萬億元來算，截至2010年末，政府融資平臺貸款不到14.376萬億元。

　　遏制地方政府的過度投資

　　盡管地方政府債務(wù)規(guī)模激增，但當(dāng)前中國并無發(fā)生整體債務(wù)危機(jī)之虞。因?yàn)閺闹袊��?dāng)前整體的政府資產(chǎn)狀況角度看，根據(jù)憲法和法律規(guī)定，政府擁有城市土地、礦產(chǎn)等自然資源的所有權(quán)，其價(jià)值至少有50至100萬億元之巨；另有總額高達(dá)35萬億(2008年底數(shù)據(jù))的國有企業(yè)資產(chǎn)以及80萬億的國有金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)，再加上每年占GDP約30%以上的財(cái)政收入份額(稅收收入+非稅財(cái)政收入+社會保障繳款+中央債務(wù)融資收入)，相對于政府總體債務(wù)的狀況而言，政府資產(chǎn)無論從規(guī)模還是質(zhì)量上看都較為穩(wěn)健。

　　因此，在中國這樣一個“國有資源+國有資產(chǎn)+國有銀行”的制度背景下，簡單套用國外的概念抽象地談?wù)�府債�?wù)負(fù)擔(dān)率、負(fù)債警戒線等指標(biāo)的約束，可能意義不是很大。

　　盡管我們大概不會看到中國的銀行體系出現(xiàn)壞賬率的激升，但這一次清理所造成的“宏觀成本”可能也不會低。這種逆向國民收入分配，意味著家庭財(cái)富會發(fā)生大規(guī)模轉(zhuǎn)移。從現(xiàn)在到未來數(shù)年以下的宏觀效應(yīng)都會發(fā)生。

　　由于政府部門建立了高杠桿，所以家庭部門將被迫長時(shí)間保持低儲蓄利息率，這相當(dāng)于家庭部門實(shí)質(zhì)性給銀行部門注資，也相當(dāng)于以家庭部門財(cái)富轉(zhuǎn)移的方式支持政府投資的擴(kuò)張。

　　如果這些項(xiàng)目生產(chǎn)率低下(基礎(chǔ)設(shè)施使用率不足)，同時(shí)又占用了資源而擠壓了私人部門，宏觀上意味著未來沒有提供足夠的產(chǎn)品和服務(wù)去吸收釋放的貨幣，供給面惡化最終會演化為通脹。

　　如果產(chǎn)生銀行的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，需要變現(xiàn)其他政府資產(chǎn)償付平臺貸款，而政府資產(chǎn)本就是全民財(cái)富。這意味著住戶部門福利受損，因?yàn)槲磥頊p稅和轉(zhuǎn)移支付空間都減少了。

　　如果中國一直靠家庭財(cái)富轉(zhuǎn)移的方式為公共部門投資的繁榮提供補(bǔ)貼的話，家庭消費(fèi)占GDP的比重就將停滯不前。中國離再平衡的道路將漸行漸遠(yuǎn)。

　　中國的銀行股的低估值已經(jīng)很長時(shí)間了(大致經(jīng)歷一年半了)，即便現(xiàn)在很多銀行股的市凈率越來越接近1.5倍，但最近仍然遭遇投資者的拋售，這可能未必是市場錯誤，未必是對未來銀行壞賬激增的過度反應(yīng)，因?yàn)橹袊�發(fā)生這一事件的概率并不高。