我國外來投資主要是股權(quán)投資，而對外投資主要是債權(quán)投資。按照市場規(guī)律，前者投資回報通常高于后者，這就造成我國投資收益較低甚至略有逆差
國際收支平衡表和國際投資頭寸表分別從流量和存量兩個角度反映一國國際收支狀況，構(gòu)成國際賬戶的完整內(nèi)容。根據(jù)近期國家外匯管理局公布的國際投資頭寸表（我國分別自1982年和2004年起編制國際收支平衡表和國際投資頭寸表。國際投資頭寸表為存量概念，文中所稱各年對外資產(chǎn)負債均指當年年末存量數(shù)據(jù)），2011年，我國對外金融資產(chǎn)（以下簡稱“對外資產(chǎn)”）和對外金融負債（以下簡稱“對外負債”。這里的對外負債不僅包括一般意義上具有契約性償還義務(wù)的外債，還包括來華直接投資和證券投資中的股權(quán)性負債）均有較大增加，國際投資頭寸繼續(xù)呈現(xiàn)對外金融凈資產(chǎn)（以下簡稱“對外凈資產(chǎn)”，又稱“對外凈債權(quán)”）；由于對外負債增長快于對外資產(chǎn)，對外凈資產(chǎn)增幅放緩。
2011年我國國際投資頭寸狀況
對外資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大，以外匯儲備為主
2004～2011年，我國對外資產(chǎn)年均增速達26%（見圖1）。2011年末，對外資產(chǎn)余額4.72萬億美元，較上年末增長15%，增速略有回落。
我國對外投資以儲備資產(chǎn)（包括外匯儲備、黃金儲備、特別提款權(quán)和在國際貨幣基金組織的頭寸等）運用為主，主要是外匯儲備。2011年末，儲備資產(chǎn)3.26萬億美元，占總資產(chǎn)的69%（近年來該比例均在七成左右）。2004～2011年新增對外投資中，儲備資產(chǎn)貢獻了70%，其中2011年貢獻了55%，顯示我國的對外投資多元化取得新進展。2011年末，我國對外直接投資3642億美元，占8%；對外證券投資資產(chǎn)2600億美元，占6%；其他對外投資資產(chǎn)（主要是對外放款或者存款）8382億美元，占18%。
對外負債持續(xù)增長，以來華直接投資為主
2004～2011年，我國對外負債持續(xù)擴張（見圖2），年均增長24%，略低于對外資產(chǎn)增速。2011年末，對外負債達到2.94萬億美元，較上年增長21%，增速略有回落，但高于同期對外資產(chǎn)的擴張速度6個百分點。
我國外來投資以外國來華直接投資為主。2011年末，外國來華直接投資1.80萬億美元（來華直接投資存量已按市價重估，包括了外方未分配利潤和已分配未匯出利潤等所謂按公允值重估的“暗物質(zhì)”，而非簡單的外商直接投資流量相加），占總負債的61%（該比例歷年來基本在六成左右，2009年最高，達到68%）。2004～2011年新增外來投資中，外來直接投資貢獻了63%，其中2011年貢獻了46%，顯示非傳統(tǒng)形式的證券投資和其他投資已成為我國外來投資的主要來源。2011年末，外來證券投資2485億美元，占9%；其他外來投資（主要是外債）8907億美元，占30%。
對外凈資產(chǎn)進一步增加，但上下半年波動較大
2004年以來，我國均呈現(xiàn)對外凈資產(chǎn)，且凈資產(chǎn)不斷增長（見圖3）。2004～2011年，我國對外凈資產(chǎn)年均增長30%，到2011年末已增至1.77萬億美元。由于對外負債增長快于對外資產(chǎn)，2011年對外凈資產(chǎn)增速僅為5%。
2011年，我國對外凈資產(chǎn)上、下半年呈現(xiàn)不同的走勢。上半年，凈資產(chǎn)增長2971億美元，下半年凈資產(chǎn)下降2103億美元。如果剔除由于修訂時間差異導致的數(shù)據(jù)不可比情況，上半年凈資產(chǎn)增長1945億美元，下半年下降1077億美元，變化將趨于平緩。上下半年的變化主要是資產(chǎn)價格及匯率變動等因素的影響，如外匯儲備上半年由于這些因素多增691億美元，而下半年下降1202億美元。下半年凈資產(chǎn)下降的另一個原因是第四季度由交易引起的外匯儲備僅增長了117億美元，遠低于以往各季，反映了我國國際收支正逐步趨于平衡。對外凈資產(chǎn)下降有利于降低我國對外金融風險暴露。截至2011年末，我國對外凈資產(chǎn)占GDP的比重為24%，較2007年峰值回落了約10個百分點（見圖4）。
對外凈資產(chǎn)增長小于經(jīng)常項目順差，但這并不等于對外資產(chǎn)存量縮水
2011年末，我國對外凈資產(chǎn)較上年末增長867億美元。理論上，經(jīng)常項目順差應(yīng)轉(zhuǎn)化為當年對外凈資產(chǎn)的增加，但現(xiàn)實中兩者存在差異。這一方面是因為2011年國際收支平衡表中統(tǒng)計誤差與遺漏為負值，導致沒有增加相應(yīng)的凈資產(chǎn)；另一方面是因為估值因素和其他統(tǒng)計調(diào)整的影響，其中包括資產(chǎn)價格和匯率變動導致市價重估后的賬面價值變化、統(tǒng)計口徑變化及補報數(shù)據(jù)等形成的資產(chǎn)或負債存量的調(diào)整、流量與存量數(shù)據(jù)來源不同或修訂時間不一致所產(chǎn)生的差異、數(shù)據(jù)源本身不匹配等。在編制國際投資頭寸表的具體過程中，2011年，上述統(tǒng)計調(diào)整均引起我國對外資產(chǎn)和負債的上調(diào)，只是因為負債的上調(diào)幅度大于資產(chǎn)，才造成我國對外凈資產(chǎn)“縮水”，期間沒有對應(yīng)的對外投資或者外來投資活動，更沒有實際的對外投資損失。
國際投資頭寸的國際比較
由于絕大多數(shù)國家尚未公布2011年國際投資頭寸表，本文在國際比較中使用各國（包括中國）2010年數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于國際貨幣基金組織2012年2月《國際金融統(tǒng)計》。
我國對外資產(chǎn)列世界第七位，儲備資產(chǎn)為世界第一
據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計，2010年末，美國對外資產(chǎn)列世界第一位，總額為20.3萬億美元；第二位是英國15.5萬億美元；之后是德國、日本、法國和盧森堡，對外資產(chǎn)總額分別為8.5萬億美元、6.9萬億美元、6.8萬億美元和6.6萬億美元；中國以4.1萬億美元排在第七位。但我國的儲備資產(chǎn)列世界第一位，占全球儲備資產(chǎn)的近三分之一。
從對外資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)看，歐美發(fā)達國家儲備資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例都很低（見圖5），美國、英國、德國和法國等均在1%～3%，日本為16%。而新興市場經(jīng)濟體的這一比例明顯較高，韓國、俄羅斯、巴西分別為42%、41%、47%，印度的占比甚至超過中國達到73%（其對外資產(chǎn)僅有0.4萬億美元）。
發(fā)達國家的證券投資資產(chǎn)（包含金融衍生資產(chǎn)）占總資產(chǎn)的比例較高。美國、英國、德國、法國、日本等均在50%左右；而新興市場經(jīng)濟體的這一比例很低，俄羅斯和印度等均低于3%，巴西與中國相似在6%左右。多數(shù)發(fā)達國家的直接投資資產(chǎn)占比較高，在20%～30%之間，只有英國和日本，在10%左右。我國的該項只有8%。這反映出包括我國在內(nèi)的新興市場經(jīng)濟體受制于政策約束、市場條件等因素，民間對外金融投資渠道有限、規(guī)模不足（見圖5）。
我國對外負債列世界第十二位
2010年末，美國對外負債列世界第一位，總額22.8萬億美元，其次是英國，總額為16.1萬億美元，之后是德國、法國、盧森堡和日本，負債總額分別為7.2萬億美元、7.0萬億美元、6.5萬億美元和3.8萬億美元；我國以2.4萬億美元列第十二位。
從對外負債的結(jié)構(gòu)看，主要發(fā)達國家均以證券投資負債（包含金融衍生負債）為主，占總負債的比例均超過50%，美國最高達到67%。巴西的占比也達到44%，俄羅斯和印度分別為24%和27%，中國只有9%。主要發(fā)達國家直接投資負債占比均較低，美國12%，英國8%，德國13%，日本只有6%。新興市場經(jīng)濟體的該項占比較高，俄羅斯、巴西、印度分別為43%、45%和31%，中國甚至高達65%。該占比顯示了不同國家利用外資方式的差異，也反映出證券市場的發(fā)展水平的高低。
我國對外凈資產(chǎn)已連續(xù)五年列世界第二位
2010年末，日本是世界對外凈資產(chǎn)最大的國家，達到3.1萬億美元，中國以1.7萬億美元列第二位，德國1.3萬億美元列第三位。凈資產(chǎn)國主要是傳統(tǒng)的經(jīng)常項目順差國（見表1）。
美國是世界最大的凈負債國，2010年凈負債為2.5萬億美元，其次是西班牙和巴西，凈負債分別為1.3萬億美元和0.9萬億美元。
值得關(guān)注的幾個問題
我國對外金融資產(chǎn)負債雖然增長較快，但整體的對外金融開放度仍然較低。近年來，我國對外資產(chǎn)負債以年均20%以上的速度增長，總體規(guī)模不斷擴大。但總的來看，2011年我國對外資產(chǎn)負債總規(guī)模與GDP之比為1.1（見表2），與2007年相當，近年來沒有大的變化。2010年，英國的這一比例為37.1，法國為11.3，德國為9.2，美國為3.3，日本為1.8。而我國扣除外匯儲備以外的資產(chǎn)負債總規(guī)模與GDP之比更低，只有0.6。盡管我國已連續(xù)五年位列世界第二大凈債權(quán)國，但對外凈資產(chǎn)的大小并不能代表金融實力的強弱，一個國家的金融實力更多取決于金融市場的發(fā)育程度、金融部門的國際競爭能力及其主權(quán)貨幣的國際化程度等因素，就此可言，我國離金融強國還有很大差距。
我國對外凈資產(chǎn)規(guī)模不斷增大，外匯資源使用效率有待進一步提高。我國既是利用外資大國，更是資本輸出大國，已成為國際資本供應(yīng)的一支重要新興力量。對外凈資產(chǎn)增加表明我國對外金融狀況具有較好的可持續(xù)性，可以在國際金融動蕩中發(fā)揮重要的穩(wěn)定作用。但從另一個角度來說，凈資產(chǎn)意味著我國輸出資源的數(shù)量大于對國外資源的利用。特別值得關(guān)注的是，我國外來投資主要是來華直接投資，而對外投資主要是儲備資產(chǎn)運用。前者主要是股權(quán)投資，后者主要是債權(quán)投資。按照市場規(guī)律，股權(quán)投資回報通常高于債權(quán)投資，這就造成我國投資收益較低甚至略有逆差。這一現(xiàn)狀表明，我國拓寬民間對外投資渠道、通過“藏匯于民”逐步提高對外投資回報仍有較大空間。但這里有必要指出幾個問題。首先，拓寬對外投資渠道事關(guān)人民幣資本項目可兌換，涉及多個部門、多項改革，是一個循序漸進的系統(tǒng)工程，不是個別部門的責任，也不可能一蹴而就。其次，據(jù)測算，2005～2011年我國外來投資的綜合回報率高出對外投資的綜合回報率約3個百分點，與國內(nèi)一年期的法定人民幣存貸款利差大體相當，二者差異不可過分夸大，況且來華直接投資還帶來了先進技術(shù)和管理經(jīng)驗，不能只算簡單的經(jīng)濟賬。再次，外來投資回報中，相當一部分是企業(yè)應(yīng)付給外方股東的已分配未匯出利潤和未分配利潤，因外商看好中國市場繼續(xù)滾動投資，并沒有發(fā)生實際的資金流出，而只是編制國際收支平衡表時的一種賬務(wù)處理。
我國對外資產(chǎn)和負債的項目集中，存在結(jié)構(gòu)不匹配。從對外資產(chǎn)和負債的項目構(gòu)成上看，2011年儲備資產(chǎn)和來華直接投資均占我國對外資產(chǎn)和負債總額的60%以上，表明對外資產(chǎn)和對外負債的形式多樣化不足。從直接投資來看，2011年末我國對外直接投資3642億美元，來華直接投資18042億美元，負債是資產(chǎn)的5倍。從持有人來看，我國對外資產(chǎn)絕大部分集中在貨幣當局和金融機構(gòu)，分別占70%和11%，其他部門只占19%。而我國對外負債絕大多數(shù)集中在其他部門，占75%，政府部門（包括貨幣當局）、金融機構(gòu)分別只占3%和22%。由此可見，盡管國家整體上對外凈資產(chǎn)，但民間部門還是對外凈負債，企業(yè)大量的對外負債并沒有相應(yīng)的對外資產(chǎn)匹配。這也是市場出于償債負擔增加的憂慮、對人民幣匯率貶值預(yù)期通常反應(yīng)過度的一個重要原因。（管 濤 周 濟 作者單位：國家外匯管理局國際收支司，管濤系司長本文僅代表作者個人觀點，不代表所在單位和機構(gòu)意見。）
