二、政策特點

　　臺灣“中央銀行”是制定金融穩(wěn)定政策體系中的主角，其總裁彭淮南1998年就任以來作風(fēng)穩(wěn)健，多次在金融動蕩時期采取適當(dāng)政策使臺灣經(jīng)濟(jì)免于過大沖擊，因而成為《全球金融雜志(GLOBAL FINANCE)》全球唯一連續(xù)7年獲得A級評等的“央行”總裁，《銀行家雜志(The Banker)》也把亞洲最佳央行總裁獎頒給了彭淮南。彭實施穩(wěn)定金融政策時形成以下風(fēng)格和特點：

　　第一，價格型政策工具優(yōu)先于數(shù)量型政策工具。臺灣“中央銀行”更多使用利率等價格型工具，而極少運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率手段，主要是為避免調(diào)升存款準(zhǔn)備金率對經(jīng)濟(jì)增長和銀行利潤的負(fù)面影響過大。近十年來，臺灣當(dāng)局的貨幣政策大體經(jīng)歷了“寬松－緊縮－寬松－緊縮”四個周期，均以利率升降為主：
2000年-2004年，寬松期。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫經(jīng)濟(jì)破裂使全球經(jīng)濟(jì)景氣下滑，臺灣也不例外。為刺激經(jīng)濟(jì)，臺灣“中央銀行”自2000年12月至2004年9月先后調(diào)降貼放利率15次，有效引導(dǎo)市場利率下降。同時，“中央銀行”的再貼現(xiàn)率與擔(dān)保貸款融通利率累計各調(diào)降3.375個百分點，導(dǎo)引金融業(yè)隔夜拆款利率、商業(yè)本票1-30天期次級市場利率、“中央銀行”1-30天期定期存單利率、及五大銀行新承作貸款平均利率分別下降了3.636、4.02、4.56和4.257個百分點。同期島內(nèi)一般銀行平均存款與貸款利率分別調(diào)降了3.49與4.05個百分點。以上六個市場利率的降幅都超過“中央銀行”貼放利率的降幅。

　　2004年-2008年，緊縮期。2004年起，國際原材料價格上漲勢頭明顯，臺灣“中央銀行”自2004年10月至2008年8月先后共16次調(diào)升貼放利率，累計提高再貼現(xiàn)率與擔(dān)保貸款融通利率各2.25個百分點，并一度提高存款準(zhǔn)備率。在此期間，隔夜拆款利率、商業(yè)本票1-30天期次級市場利率、“中央銀行”1-30天期定期存單利率、及五大銀行新承作貸款平均利率分別上揚(yáng)1.074、1.02、1.06和0.562個百分點。同期島內(nèi)一般銀行平均存款與貸款利率分別調(diào)降了0.7與0.07個百分點。這些指標(biāo)的漲幅都不到“中央銀行”貼放利率漲幅的一半。顯示“中央銀行”貨幣緊縮政策的效果不如前一階段貨幣寬松政策的效果，主要原因是“中央銀行”未對外匯儲備快速積累所釋出的準(zhǔn)備貨幣積極有效沖銷，使市場資金仍較寬松。 

　　2008年-2010年，寬松期。2008年下半年起，美國次級房貸引發(fā)全球金融危機(jī)，臺灣“中央銀行”為穩(wěn)定金融并刺激經(jīng)濟(jì)景氣，自2008年9月底將貨幣政策基調(diào)由緊縮改為寬松，在不到5個月的時間里7次調(diào)降貼放利率，累計調(diào)降2.375個百分點，同時調(diào)降存款準(zhǔn)備率并采取擴(kuò)大的附買回機(jī)制。該政策使市場利率一路降至無法再跌的超低水平。2009年2月到2010年3月間，隔夜拆款利率、商業(yè)本票1-30天期次級市場利率、“中央銀行”1-30天期定期存單利率分別跌至0.1%-0.14%、0.15%-0.25%與0.57%的超低水平，島內(nèi)一般銀行平均存款與貸款利率持續(xù)降至2009年第4季的0.64%和1.95%。此次寬松政策造成市場資金過度供給，加之資金需求因投資不振等原因而萎縮，導(dǎo)致流動性過大，物價上漲，房地產(chǎn)價格飆升，通貨膨脹壓力增大。

　　2010年6月至今，為新一輪緊縮期。臺灣“中央銀行”半年內(nèi)3次升息，再貼現(xiàn)率、擔(dān)保貸款融通利率和短期融通利率累計各調(diào)升0.375個百分點。截至2010年12月31日，再貼現(xiàn)率、擔(dān)保貸款融通利率和短期融通利率分別為1.625％、2％和3.875％。除升息外，還配合調(diào)升部分存款準(zhǔn)備率、擴(kuò)大運(yùn)用選擇性信用管制范圍、公開市場操作等手段。

　　至于存款準(zhǔn)備金率手段的運(yùn)用，2008年9月以來，臺灣當(dāng)局只在2011年1月1日調(diào)升外資活期銀行準(zhǔn)備金率：以2010年12月30日外資活期存款余額為標(biāo)準(zhǔn)，以下準(zhǔn)備金率為25%，超出部分則大幅增加至90%，使此后外資匯入的活期存款大部分置于臺灣“中央銀行”帳戶。其考慮一是大部分的錢放在“中央銀行”，多余的游資即無法在市場上興風(fēng)作浪，可以壓抑游資過剩的問題；二是銀行必須要將外資匯入的資金放在“中央銀行”帳戶，會使銀行的資金報酬大幅降低，在資金收益受限的情況下，銀行不僅會調(diào)降外資活存利率，更有可能提高外資的手續(xù)費。

　　第二，逆周期調(diào)控，但“降息快、升息慢”。2009年4月召開G20倫敦峰會以來，歷次G20峰會都將體現(xiàn)“逆周期性政策特征”的宏觀審慎政策框架列入公報文件。大陸方面中國共產(chǎn)黨的十七屆五中全會也明確提出要“構(gòu)建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架”。 臺灣“中央銀行”與全球主要經(jīng)濟(jì)體的做法一樣，當(dāng)島內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭強(qiáng)勁、物價上漲加速的時候，采取逆勢升息，但速度較慢，2010年6月以來每季升息半碼，這種做法也被島內(nèi)學(xué)者批評“力道不夠”。 臺灣當(dāng)局的主要考慮：一是升息幅度過大會吸引更多國際熱錢涌入，加劇匯率升值壓力；二是大幅升息不利景氣擴(kuò)張；三是為配合島內(nèi)執(zhí)政黨各種選舉的需要，在刺激經(jīng)濟(jì)景氣時下手較重，而防范經(jīng)濟(jì)過熱時力度較輕。

　　第三，采取管制措施，防止外資炒匯引發(fā)匯率大幅波動。臺灣“中央銀行”總裁彭淮南在2010年 9 月號《銀行家雜志》（《The Banker》）發(fā)表專文，認(rèn)為“須高度警惕國際資本流動可能產(chǎn)生的不良后果”，并拋出包括限縮金融機(jī)構(gòu)特定業(yè)務(wù)、結(jié)合新興亞洲央行共同干預(yù)、以及資本流動管制等“抗熱錢三招”。在以資本流動管制措施打擊炒匯方面，臺灣“中央銀行”不但要求外資匯入資金應(yīng)依申報投資島內(nèi)證券，并建立大額結(jié)匯案件通報系統(tǒng)，密切監(jiān)控大額資金的進(jìn)出，以防范資金頻繁且大額的進(jìn)出造成新臺灣幣匯率的大幅波動危及金融穩(wěn)定。在新臺灣幣匯率突破29元“防線”的背景下，2011年2月9日，臺灣“中央銀行”重啟“三不一沒有”的資本管制措施：不準(zhǔn)做海外無本金交割遠(yuǎn)期外匯（NDF）、不準(zhǔn)美元空單留過夜、不準(zhǔn)在最后一盤掛單，以及沒有交易憑證就不準(zhǔn)幫出口商操作遠(yuǎn)期外匯，違反規(guī)定將受到電話警告或金融檢查。 

　　第四，積極通過公開市場操作進(jìn)行沖銷干預(yù)。資本管制主要有三種方法：沖銷干預(yù)、增加匯率彈性及財政緊縮，其中沖銷干預(yù)是當(dāng)前各經(jīng)濟(jì)體最常采用的方式，主要是中央銀行在公開市場上發(fā)行票據(jù)，以回收多投放的基礎(chǔ)貨幣。臺灣實行浮動匯率制度，理論上不需要對外匯市場進(jìn)行干預(yù)，但臺灣“中央銀行”為維持匯率與物價穩(wěn)定，全力沖銷過剩資金，自2010年4月至2011年2月10日，連續(xù)11度標(biāo)售364天期定存單（NCD），超過1萬億元新臺灣幣，效果等同調(diào)高存款準(zhǔn)備率4.23個百分點。 臺灣“中央銀行”副總裁周阿定表示，“央行”政策目標(biāo)就是通過公開市場操作回收資金，降低貨幣供給，將M2年增率控制在2.5-6.5%的目標(biāo)區(qū)域，減輕物價上揚(yáng)的壓力。 

　　三、效果及影響

　　臺灣當(dāng)局2010年以來的金融穩(wěn)定政策在抑制通貨膨脹方面取得一定成效，但截至2011年春節(jié)，打擊炒匯和炒房未能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。

　　第一，物價漲幅有限，但通膨壓力仍在。2010年12月島內(nèi)CPI控制在1.25%的水平，低于亞洲其它主要經(jīng)濟(jì)體。但臺灣“主計處”調(diào)升2011年全年CPI將上漲至2.04%，臺灣經(jīng)濟(jì)研究院則預(yù)估為2.47%，高于“經(jīng)建會”設(shè)定的2%的目標(biāo)。物價水平還將持續(xù)走高的原因，主要是國際原油、原材料及糧食價格大幅飆升引發(fā)的全球通膨壓力。2011年2月初，油價受美元貶值影響連創(chuàng)新高；農(nóng)產(chǎn)品價格受全球氣候異常影響飆升，其中糖價接近30年來高點，棉花更創(chuàng)下歷史新高，黃豆、小麥、玉米、稻米也出現(xiàn)兩年多來的高價位。此外島內(nèi)貨幣供給增加也會推升物價，臺灣M2年增率已由2010年5月的3.4%升至11月的5.17%。 2011年3月10日彭淮南在向“立法院”報告全年業(yè)務(wù)時首度明確承認(rèn)臺灣“正面臨輸入性通膨壓力”。

　　第二，匯率大幅升值，屢破臺灣當(dāng)局防線。隨著2010年下半年國際資本流入壓力不斷增大，臺灣“中央銀行”在公開市場強(qiáng)力干預(yù)后仍未能阻擋熱錢攻勢，2011年1月7日新臺灣幣升破30元的“防線”，并在2月8日盤中突破29元“防線”，升至28.89元，創(chuàng)近13年來新高，與2009年最低位相比升幅已達(dá)21.75%。

　　第三，房價再創(chuàng)新高，漲勢難以遏制。雖然臺灣當(dāng)局廣泛采取信用及財政手段抑制上漲過快的房價，但未對市場產(chǎn)生實質(zhì)有效影響，全臺灣房地產(chǎn)預(yù)售市場仍不斷升溫，并不斷創(chuàng)下歷史新高。根據(jù)1月26日公布的“國泰房地產(chǎn)指數(shù)2010年第4季報告”，臺北市預(yù)售價格創(chuàng)下每坪平均63.39萬元新臺幣（折合每平方米4.26萬元人民幣）的新高，  新北市也受到帶動，房價與成交量均連續(xù)兩季創(chuàng)下新高。島內(nèi)學(xué)者從房租與收入估算，臺北市泡沫價格約占房價43%。 信義房屋公布的“2010年第4季信義房價指數(shù)”顯示，臺北、新北、臺中、高雄等都會區(qū)全年至少有8%以上的增幅，高雄市第4季增長率高達(dá)13.6%，增幅超過大臺北地區(qū)。

　　總體上，臺灣屬于淺碟型小型開放經(jīng)濟(jì)體，維持金融穩(wěn)定難度較大，因此島內(nèi)民間到官方的主流意見雖然一直是主張盡可能少地干預(yù)市場，但避免市場大幅震蕩往往需要更嚴(yán)厲的舉措。而從此次密集出臺金融穩(wěn)定措施的效果來看，力度較輕，政策成效并不顯著，顯示臺灣金融調(diào)控還需實施更有力的積極干預(yù)。另一方面，臺灣抑制通貨膨脹迄今尚較為成功，很大程度上得益于臺灣將穩(wěn)定物價作為貨幣政策首要目標(biāo)，輸入型通膨壓力被新臺幣匯率升值抵消不少，同時臺灣以行政手段控制油、糖等原料價格，并通過價格型政策工具調(diào)節(jié)貨幣供給量，從而起到抑制通膨的作用。（完）（本文作者朱磊系中國社會科學(xué)院臺灣研究所經(jīng)濟(jì)研究室主任 經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）

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