2月份以來(lái)，受多重因素影響，美元指數(shù)已升值4.4%，但人民幣卻不跌反升，以中間價(jià)計(jì)算還升值了0.3%。近期人民幣持續(xù)走強(qiáng)的邏輯可能是，隨著海外經(jīng)濟(jì)的逐漸企穩(wěn)，特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，外需正呈現(xiàn)上升勢(shì)頭，這從1、2月份出口的強(qiáng)勁增長(zhǎng)中可以得到印證，而外需的好轉(zhuǎn)，減輕了中國(guó)出口部門(mén)的壓力，使得人民幣理論上具備了進(jìn)一步升值的空間。

　　不過(guò)這種想法可能過(guò)于簡(jiǎn)單，如果將視野拓寬到中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的話，會(huì)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題依然很多。今年前兩個(gè)月的宏觀數(shù)據(jù)已經(jīng)公布，我們的結(jié)論是，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力并不如此前預(yù)估的那么樂(lè)觀，進(jìn)口低于預(yù)期，且增速偏低，這是內(nèi)需動(dòng)力不足的強(qiáng)烈信號(hào)，同時(shí)消費(fèi)、工業(yè)增加值均創(chuàng)下幾年來(lái)的最差表現(xiàn)，這暗示始于去年四季度的這一輪經(jīng)濟(jì)回升可能比較短暫，未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然面臨較大壓力，今年人民幣的升值基礎(chǔ)并不會(huì)比去年有明顯改善。

　　更大的壓力來(lái)自于國(guó)際匯率市場(chǎng)，美元很可能進(jìn)入中長(zhǎng)期強(qiáng)勢(shì)周期，如果人民幣繼續(xù)追漲美元，將帶來(lái)嚴(yán)重問(wèn)題。

　　我們有充分理由認(rèn)為，美元會(huì)進(jìn)入一輪為期數(shù)年的強(qiáng)勢(shì)周期：首先是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)領(lǐng)先于歐洲和日本，且這一優(yōu)勢(shì)將會(huì)繼續(xù)保持下去，美聯(lián)儲(chǔ)很可能率先退出量化寬松，這將造成美元市場(chǎng)利率上升，并吸引資金流入美元資產(chǎn)；其次是美國(guó)正進(jìn)入“頁(yè)巖氣革命”，這將大幅削弱美國(guó)對(duì)海外能源的依賴(lài)，使得貿(mào)易逆差收窄；最后，在中國(guó)人力成本的迅速上升、美國(guó)推出多項(xiàng)對(duì)制造業(yè)的優(yōu)惠政策，以及在“頁(yè)巖氣革命”導(dǎo)致美國(guó)多項(xiàng)生產(chǎn)要素價(jià)格下滑的推動(dòng)下，制造業(yè)回流美國(guó)正漸成趨勢(shì)，這將進(jìn)一步平衡美國(guó)的貿(mào)易賬戶(hù)。美國(guó)正在大幅壓縮貿(mào)易赤字，貿(mào)易賬戶(hù)的再平衡，將減少美元向海外的輸出，促成美元走強(qiáng)。在未來(lái)3-5年，美元有可能升值30-40%，堪比上世紀(jì)80年代和90年代的兩輪升值周期。

　　在這種形勢(shì)下，由于人民幣事實(shí)上“軟掛鉤”美元，這會(huì)導(dǎo)致在美元升值時(shí)，人民幣被動(dòng)追隨美元升值，進(jìn)一步導(dǎo)致人民幣兌歐元、英鎊、日元等大幅升值。強(qiáng)勢(shì)人民幣會(huì)吸引國(guó)際資本大量進(jìn)入中國(guó)，因此時(shí)博取人民幣升值與博取美元升值的效果是一樣的。大量流動(dòng)性的進(jìn)入，為今后流動(dòng)性的退出打下伏筆，為國(guó)民經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定埋下隱患。

　　更惡劣的是，人民幣實(shí)際有效匯率，或者人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率會(huì)大幅升值，以招商銀行貿(mào)易加權(quán)匯率指數(shù)為例，僅僅2個(gè)多月的時(shí)間，已經(jīng)從今年年初的125.5上升到128.5，創(chuàng)匯改以來(lái)新高，如果未來(lái)追隨美元升值，這一指數(shù)甚至有可能達(dá)到160甚至180。而這一壓力不可避免的會(huì)傳導(dǎo)到外貿(mào)領(lǐng)域，導(dǎo)致中國(guó)出口到歐洲、日本等國(guó)的商品價(jià)格大幅上揚(yáng)，從而影響到出口部門(mén)的景氣，除非來(lái)自美國(guó)的需求能夠抵消歐洲、日本需求的下滑，但這顯然不太可能。

　　一方面是維持與美元匯率的穩(wěn)定，一方面是出口遭受打擊，屆時(shí)的人民幣匯率，將會(huì)非常類(lèi)似英鎊在1992年的處境——為了與掛鉤貨幣的穩(wěn)定而處于被動(dòng)局面。國(guó)際市場(chǎng)顯然會(huì)注意到人民幣被高估的事實(shí)。中國(guó)將陷入兩難，如果要維持與美元的匯率穩(wěn)定，則必須接受人民幣被高估的事實(shí)，并承受貶值壓力，如果要讓人民幣回歸正常匯率，則必須放棄與美元的“軟掛鉤”，允許人民幣貶值。

　　我們相信，中國(guó)將不得不選擇后者，而一旦開(kāi)始釋放貶值壓力，國(guó)際資本轉(zhuǎn)為流出，中國(guó)將面臨“美元升值周期的危機(jī)”這一壓力。實(shí)際上，在上個(gè)世紀(jì)80年代和90年代兩次美元大升值周期中，新興市場(chǎng)均出現(xiàn)了金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩。不過(guò)，由于中國(guó)擁有龐大的外匯儲(chǔ)備后盾，有實(shí)力應(yīng)對(duì)局面，或許并不會(huì)像一些新興市場(chǎng)那樣遭遇“美元升值周期的危機(jī)”，但其高昂的代價(jià)，可能會(huì)迫使貨幣當(dāng)局提前允許人民幣與美元脫鉤，進(jìn)入浮動(dòng)階段，就如英鎊退出歐洲貨幣體系一樣。