年初以來(lái)資金面寬松、供需失衡，以及收益優(yōu)勢(shì)，奠定了信用市場(chǎng)偏暖的氛圍。即便信用事件延續(xù)高發(fā)態(tài)勢(shì)，也未能阻止投資者對(duì)于高收益?zhèn)淖分�，信用債行情持續(xù)強(qiáng)勢(shì)超出預(yù)期。不過(guò)，從中長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)與通脹抬頭跡象明顯，春節(jié)后供給提速具備相當(dāng)確定性，大類(lèi)資產(chǎn)配置進(jìn)一步向權(quán)益資產(chǎn)傾斜的趨勢(shì)正在形成，債券市場(chǎng)打破“零違約”也許只是時(shí)間問(wèn)題。利好效應(yīng)減弱，風(fēng)險(xiǎn)或許可控，但在投資者更加注重風(fēng)險(xiǎn)審核的背景下，信用債市場(chǎng)分化加劇將是大概率事件。
信用債再顯強(qiáng)勢(shì)
2013年開(kāi)年以來(lái)，資金面寬松帶動(dòng)的配置行情，助推信用債收益率不斷下行。銀行間市場(chǎng)1年期各評(píng)級(jí)短融收益率累計(jì)下行幅度均超過(guò)30BP，其中AAA級(jí)短融的收益率當(dāng)前已跌破4%關(guān)口，中票則以3年期限左右的AA+評(píng)級(jí)品種表現(xiàn)最為突出。從信用評(píng)級(jí)的單維角度看，年初至今AA+評(píng)級(jí)的信用債收益率下行幅度整體明顯高于其他評(píng)級(jí)，而高等級(jí)品種由于絕對(duì)收益率不高，吸引力相對(duì)不足。
交易所信用債方面，1月以來(lái)交易所債市二級(jí)市場(chǎng)成交活躍，長(zhǎng)短期品種有不同程度的上漲，短期品種漲幅更為顯著，中低評(píng)級(jí)的信用債包括城投債仍受到投資者的青睞。
市場(chǎng)普遍認(rèn)為，推動(dòng)本輪信用債市場(chǎng)上漲的因素包括流動(dòng)性超預(yù)期寬松、新一輪追求高收益的資金持續(xù)入場(chǎng)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)轉(zhuǎn)暖、節(jié)前信用債新債供應(yīng)量偏少等。
事實(shí)上，1月以來(lái)超日債違約風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，也幾乎絲毫未能撼動(dòng)信用債市場(chǎng)持續(xù)向好的局面。當(dāng)前市場(chǎng)各參與機(jī)構(gòu)對(duì)于信用事件非常鈍化的反應(yīng)，也在很大程度上印證了本輪信用債市場(chǎng)上漲行情中市場(chǎng)信心十分平穩(wěn)。
不可忽視四大隱憂
盡管1月以來(lái)信用債市場(chǎng)持續(xù)向好，但對(duì)于未來(lái)信用債市場(chǎng)的表現(xiàn)，分析人士仍指出，需繼續(xù)關(guān)注包括債市面臨的外部壓力、部分信用債違約風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步上升、節(jié)后信用債供應(yīng)有望放量、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好情緒受A股上漲壓制等四方面的不利因素。
銀河證券認(rèn)為，雖然1月以來(lái)資金面的持續(xù)寬松構(gòu)成了近期債市看多的核心理由，但也需要逐步關(guān)注基本面緩慢回暖對(duì)債市的影響。整體來(lái)看，今年一季度債市的環(huán)境可能是去年四季度“基本面回暖+資金面寬松”的延續(xù)，對(duì)債市的影響可能是結(jié)構(gòu)性的。一方面收益率短端受資金價(jià)格走低的影響而保持低位運(yùn)行，收益率中長(zhǎng)端則面臨著經(jīng)濟(jì)回暖和物價(jià)溫和攀升的壓力而小幅走高。而外部不利因素對(duì)于利率債的負(fù)面影響，也可能會(huì)向信用債市場(chǎng)傳導(dǎo)。
廣發(fā)證券則進(jìn)一步指出，盡管近期宏觀層面經(jīng)濟(jì)顯示出一定的轉(zhuǎn)暖跡象，但微觀層面爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的可能仍在升溫，2013年中上游景氣持續(xù)低迷的行業(yè)可能將繼續(xù)成為信用風(fēng)險(xiǎn)事件的高發(fā)區(qū)。據(jù)該機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)測(cè)算，截至目前已經(jīng)有超過(guò)1000家上市公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，業(yè)績(jī)下滑公司數(shù)占比最高的包括黑色金屬、交運(yùn)設(shè)備、電子、交通運(yùn)輸、化工、機(jī)械設(shè)備和有色等，依然集中于中上游產(chǎn)能過(guò)剩、景氣度持續(xù)低迷的幾類(lèi)行業(yè)。而從上市公司發(fā)行公司債的行業(yè)分布情況來(lái)看，依然以建筑建材、機(jī)械設(shè)備、化工、有色等強(qiáng)周期行業(yè)為主。在此背景下，相關(guān)行業(yè)的信用債品種違約風(fēng)險(xiǎn)仍需高度關(guān)注。
在信用債供給方面，廣證恒生指出，受去年底發(fā)改委等監(jiān)管部門(mén)的新政影響，年初以來(lái)城投債發(fā)行量規(guī)模較小。但在地方融資平臺(tái)的資金剛性需求驅(qū)使下，城投債的供給量將無(wú)法長(zhǎng)期維持在目前的低水平，預(yù)計(jì)春節(jié)后城投債的供給規(guī)模將逐步回升。國(guó)海證券也進(jìn)一步指出，綜合2013年全年來(lái)看，基于現(xiàn)在的信貸成本和發(fā)債融資價(jià)差，信貸替換的進(jìn)程仍將持續(xù)，信用債市場(chǎng)供應(yīng)不會(huì)低于去年。根據(jù)往年的季節(jié)性債券發(fā)行狀況，3月之后信用債的供應(yīng)壓力，可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生明顯影響。
與此同時(shí)，瑞銀證券等機(jī)構(gòu)也表示，股票市場(chǎng)近期強(qiáng)勢(shì)上攻，可能不可避免地對(duì)信用債市場(chǎng)的表現(xiàn)產(chǎn)生壓制。包括A股市場(chǎng)可能帶動(dòng)的資金分流壓力、信用債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)也需要進(jìn)行關(guān)注。
信用債或分化
Wind數(shù)據(jù)顯示，截至1月21日，2013年以來(lái)納入統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)的229只債基在短短三周內(nèi)，取得了高達(dá)1.74%的平均業(yè)績(jī)回報(bào)。即便相比于去年債市最為火爆的時(shí)期，1月以來(lái)主流機(jī)構(gòu)取得的收益，也已經(jīng)十分可觀。而經(jīng)過(guò)2013年年初的“龍?zhí)ь^”之后，對(duì)于未來(lái)信用債市場(chǎng)的表現(xiàn)，此間多數(shù)主流機(jī)構(gòu)均認(rèn)為，后期市場(chǎng)將會(huì)以結(jié)構(gòu)性行情為主，個(gè)券有望明顯分化。
中投證券認(rèn)為，目前信用利差短端已經(jīng)處于中樞以下，其他期限基本位于中樞附近。從信用債市場(chǎng)的整體投資策略來(lái)看，在資金面不會(huì)進(jìn)一步寬松的情況下，當(dāng)前短端價(jià)值已不大，而對(duì)于其他期限而言，預(yù)計(jì)主要仍為票息收益為主，建議投資者持盈守成即可，無(wú)需追漲。
廣發(fā)證券進(jìn)一步指出，前期寬松流動(dòng)性帶來(lái)的套息空間擴(kuò)大一定程度上可以彌補(bǔ)信用溢價(jià)不足的現(xiàn)實(shí)，但目前信用債估值已達(dá)到相對(duì)高位，風(fēng)險(xiǎn)事件升溫影響被市場(chǎng)放大的可能性在上升，未來(lái)產(chǎn)業(yè)債整體收益率繼續(xù)壓縮的空間將較為有限。而相對(duì)而言，絕對(duì)收益率依然較高、基本面風(fēng)險(xiǎn)并未成為行情主要干擾因素的城投債，未來(lái)的投資價(jià)值有望更為突出。
海通證券也建議，未來(lái)要優(yōu)先選擇城投債，規(guī)避股東背景薄弱特別是民營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)債。在評(píng)級(jí)和久期角度上，建議優(yōu)選AA及質(zhì)優(yōu)AA-的信用債，并適當(dāng)控制久期。該機(jī)構(gòu)還認(rèn)為，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇初期，且通脹仍處較低位置，從持有期收益的角度來(lái)說(shuō)，在盡量避免信用風(fēng)險(xiǎn)的前提下，信用債投資依然還是“票息為王”。
