牛市下半場 信用擔(dān)主角
伴隨著經(jīng)濟與通脹向下拐點的確立，2011年四季度起債券市場邁入新一輪牛市。彼時，在基本面確定性下行預(yù)期的支撐下，債市各券種收益率全面走低，行情演繹遠遠超出機構(gòu)預(yù)判的小�；蚵５姆懂�。而到2012年，盡管經(jīng)濟和通脹迎來了雙下行的實質(zhì)兌現(xiàn)，預(yù)期的微變卻將債市帶離了標準牛市的軌道，利率走勢頗為跌宕起伏，信用利差變化一波三折，利率債與信用債回報率之間差異巨大。
結(jié)合10年國債收益率及10-1年期限利差走勢來看，2012年利率債行情大致可劃分為四個階段：年初至5月上旬，經(jīng)濟漸露復(fù)蘇預(yù)期疊加春節(jié)流動性干擾，利率債收益率曲線陡峭化上移，10年國債收益率自3.40%水平上行至3.55%一線；5月中旬至7月中旬，宏觀數(shù)據(jù)快速回落，復(fù)蘇預(yù)期被證偽，加上央行降準降息，收益率曲線重現(xiàn)陡峭化下移，期間10年國債收益率于7月11日下探3.24%的本輪行情最低；7月下旬至9月下旬，降準預(yù)期屢屢踏空，短期流動性吃緊，且通脹見底回升預(yù)期增強，利率債收益率掉頭平坦化上行；10月份至年底，經(jīng)濟拐點效應(yīng)遞減，通脹則低位徘徊，10年國債收益率在11月初創(chuàng)出3.60%的高點后持續(xù)震蕩，利率市場呈現(xiàn)牛皮市特征。
全年來看，2012年利率債收益率一波四折、重心抬高，雖然持有期總回報為正，可繼續(xù)將行情定義為牛市，但價差回報為負，則表明行情又兼具小熊市的特征�？傮w而言，2012年利率市場處于典型的“小年”狀態(tài)。
相比之下，2012年則是信用債的“大年”。從中債指數(shù)來看，2012年信用債總財富指數(shù)上漲6.26%，漲幅遠高于國債總財富指數(shù)的2.72%。除去更優(yōu)的票息回報以外，信用債還為投資者奉上了可觀的資本利得。在基準利率上行背景下，這有賴于信用利差的收斂。
根據(jù)信用利差變化，2012年信用債行情可分為三個階段：年初到6月中旬，在基本面樂觀錯覺、違約擔(dān)憂降低的刺激下，信用債走出了波瀾壯闊的牛市行情，低等級品種信用利差下行超過200BP；6月下旬至9月底，受資金吃緊、機構(gòu)獲利回吐影響，信用利差一度大幅反彈；10月初至年底，不同風(fēng)險特征的產(chǎn)品信用利差出現(xiàn)分化，高等級繼續(xù)震蕩上行，中等級震蕩持穩(wěn)，低等級則重新回落。
全年來看，2012年信用利差一波三折、總體回落，低等級好于高等級；中低等級信用債行情雖在三季度有所反復(fù)，但全年收益率下行可觀，屬于典型牛市。
在經(jīng)濟、通脹兌現(xiàn)下行預(yù)期的背景下，2012年基準利率上行、信用風(fēng)險升溫，與典型牛市特征存在一定出入。這背后的原因或在于經(jīng)濟尋底過程中預(yù)期由衰退向復(fù)蘇的漸變，而經(jīng)濟預(yù)期與經(jīng)濟現(xiàn)實之間的偏差導(dǎo)致了行情運行節(jié)奏的波折，但從全年來看，利率及利差變化的方向與經(jīng)濟逐漸觸底回升的實際情況還是比較匹配的。
2013年
基本面不利 牛市退場
如果說2012年基本面預(yù)期的漸變，造就了利率債與信用債之間機會的不對等，那么進入2013年，隨著市場取得對短周期經(jīng)濟與通脹回升預(yù)期的一致，風(fēng)險漸增恐將成為整個債券市場共同面臨的問題，僅靠中低等級信用債支撐的牛市行情或難以維系。
在經(jīng)濟增長層面，多數(shù)機構(gòu)預(yù)期2013年國內(nèi)經(jīng)濟將迎來短周期溫和復(fù)蘇。瑞銀證券指出，在基建投資引領(lǐng)下，中國經(jīng)濟存在短周期復(fù)蘇動力。庫存周期的啟動、政府換屆后可能帶動新一輪基建投資加速、房地產(chǎn)投資企穩(wěn)、美國經(jīng)濟復(fù)蘇帶動外需改善以及基數(shù)效應(yīng)等，均使得經(jīng)濟基本面短期內(nèi)面臨上行的趨勢。
在物價運行層面，機構(gòu)對于通脹拐折上行的分歧也不大。招商銀行指出，自2012年11月開始，CPI同比再度回升至2.0%以上的水平，加上年底及春節(jié)因素，食品價格趨勢性抬升將在2013年一季度持續(xù)，通脹環(huán)比回升的勢頭已經(jīng)確立，其預(yù)計2013年CPI緩步抬升的趨勢將貫穿全年。招商證券認為，2013年通脹趨于上行，從分季來看，通脹漸次漸走高，四季度漲幅可能超過3%。
一旦經(jīng)濟與通脹短期回升的預(yù)期兌現(xiàn)，無疑將動搖債券牛市的根基。進一步看，如此基本面下，債市來自于宏觀政策及流動性層面的正面推動也難以期待。中信證券預(yù)計，在經(jīng)濟增長和通脹都見底回升的情況下，2013年貨幣政策將以穩(wěn)為主，降息的可能性較小，而準備金率的下調(diào)和逆回購將成為未來流動性調(diào)節(jié)的主要方式，資金面將保持“緊平衡”局面。
