每一次國際貨幣體系的不穩(wěn)定，各國央行和金融機構(gòu)都會調(diào)整資產(chǎn)配置。這一次歐元危機，勢必引發(fā)全球央行和金融機構(gòu)新一輪的資產(chǎn)配置調(diào)整。布雷頓森林體系倒閉以后，黃金價格從每盎司35美元上漲到850美元；2002年美元貶值開始，黃金從每盎司300美元上漲到1100美元；而這一輪歐元危機才剛剛開始，黃金就從每盎司900美元升到1260美元——如果歐元兌美元匯率下跌到1：1的水平，黃金價格有可能會上升到每盎司2000美元以上。

　　全球貨幣體系遭遇兩大難題

　　當(dāng)前全球貨幣體系面臨的兩大難題，一個是美元、歐元的特里芬難題，一個是人民幣國際化難題。

　　所謂特里芬難題，以前只是針對美元而言：為了使美元走出美國，美國必須開動印鈔機、創(chuàng)造信用貨幣，免費購買其他國家的貨物，或者到其他國家投資，前者會造成美國的經(jīng)常項目逆差，后者會造成資本項目逆差。作為國際貨幣，世界經(jīng)濟和貿(mào)易的發(fā)展必然導(dǎo)致對美元需求的不斷增長，要滿足這一需求，美國必須保持?jǐn)U大國際收支逆差，結(jié)果導(dǎo)致美元貶值；如果美國維持國際收支平衡以穩(wěn)定美元幣值，就不能滿足國際經(jīng)濟交易對美元的需求，世界經(jīng)濟將陷入通縮。

　　歐元的崛起改變了美元獨大的局面，使歐盟也具備了“開動印鈔機買別國貨物或資產(chǎn)”的資格。同樣，歐元也將必然遭遇特里芬難題：要么歐盟擴大逆差、歐元貶值，要么把國際貨幣發(fā)行更多地讓給美國，否則世界通縮。

　　短期來看，歐洲債務(wù)危機會造成歐元貶值和美元強勢；長期來看美元的強勢也不能維持。

　　歐盟27國經(jīng)濟差異和政策協(xié)調(diào)的難度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于歐盟剛成立時的15國時期。歐洲未來幾年只有1%左右的經(jīng)濟增長率，這會弱化人們對歐元的信心。歐洲債務(wù)危機徹底暴露了歐盟經(jīng)濟的脆弱性，為了應(yīng)對危機所采取的各國財政緊縮和歐元增發(fā)勢必進(jìn)一步降低歐元的購買力，再加上美國對歐元的刻意打壓，未來三至五年歐元將長期低迷不振，兌美元匯率甚至可能跌到1：1的水平。

　　美國經(jīng)濟已經(jīng)結(jié)束了里根時代開始的長達(dá)25年的經(jīng)濟繁榮長周期，目前的復(fù)蘇僅僅是金融恢復(fù)造成的傳統(tǒng)經(jīng)濟復(fù)蘇，新的長期經(jīng)濟增長動力并未出現(xiàn)。連續(xù)20多年的持續(xù)貶值已經(jīng)使全球認(rèn)清了美元的本質(zhì)，雖然人們依然接受美元進(jìn)行國際經(jīng)濟結(jié)算，但是前些年因為持有大量美元儲備而遭受巨額購買力損失的國家和金融機構(gòu)在儲備資產(chǎn)配置上會越來越謹(jǐn)慎。歐元的危機并不能使美元恢復(fù)以前的全球霸權(quán)地位。

　　在兩大貨幣遭遇特里芬難題的背景下，國際貨幣體系多元化是全球金融穩(wěn)定的內(nèi)在要求。如果美元和歐元的擴張不可持續(xù)，其他國家又沒有足夠的經(jīng)濟實力和增長速度來擔(dān)當(dāng)這一角色，客觀上就迫切要求中國的人民幣進(jìn)一步國際化來承擔(dān)這一重任。所以人民幣國際化，不僅有利于中國，而且是全球經(jīng)濟穩(wěn)定的迫切需要。

　　然而，人民幣國際化也面臨著短期無法解決的困局：如果人民幣要投放到其他國家，要么中國通過人民幣購買其他國家的貨物，要么購買其他國家的企業(yè)或海外資產(chǎn)，前者要求中國經(jīng)常項目逆差，后者要求中國資本項目逆差�？墒侵袊�現(xiàn)在經(jīng)常項目和資本項目都是順差，順差的結(jié)果：不但人民幣不可能投放到國外，而且中國持有的外幣反而越來越多。

　　所以全球國際貨幣體系面臨的兩大難題一是美元和歐元的特里芬難題無法解決的，二是人民幣限于中國對外順差而無法走向全球。這種國際貨幣體系的困境一方面會推動人民幣加速升值，直到中國出現(xiàn)逆差，另一方面會由于各國金融資產(chǎn)配置調(diào)整，造成黃金價格持續(xù)上漲。

　　國際儲備資產(chǎn)調(diào)整惠及黃金

　　通常，國際貨幣發(fā)行國的央行資產(chǎn)都是以本國國債為主，背后是本國強大經(jīng)濟實力的保障，國際貨幣發(fā)行國會選擇擁有黃金等戰(zhàn)略儲備資產(chǎn)作為貨幣信心的保障。其他國家央行和金融機構(gòu)則在本國國債、國際貨幣和黃金等在戰(zhàn)略資源之間確定資產(chǎn)配置。

　　每一次國際貨幣體系的不穩(wěn)定，各國央行和金融機構(gòu)都會調(diào)整資產(chǎn)配置。2002年以后各國央行和金融機構(gòu)都開始大量儲備歐元，短短的幾年之內(nèi)，在全球任何一個角落的商業(yè)銀行都可以兌換到歐元，結(jié)果造成歐元價格從最低時的0.82美元最高上升到1.62美元。這一次歐元危機，勢必引發(fā)全球央行和金融機構(gòu)新一輪的資產(chǎn)配置調(diào)整。

　　對于金融機構(gòu)而言，黃金才是信用貨幣真正的對立面，各國金融機構(gòu)在尋求保值資產(chǎn)的過程中，黃金從來都沒有被忽視。目前歐元區(qū)各國央行的黃金儲備超過10000噸，美國長期保持8000噸的黃金儲備。而中國和日本卻仍然以貨幣從屬國的地位持有數(shù)萬億的美元、歐元等外幣儲備，各自的黃金儲備只有1000噸左右，分別占各自外匯儲備的1%左右——亞洲經(jīng)濟大國的這種戰(zhàn)略儲備結(jié)構(gòu)不僅是本國金融體系的薄弱環(huán)節(jié)，也是亞洲乃至全球貨幣體系不穩(wěn)定的因素。

　　布雷頓森林體系倒閉以后，黃金價格從每盎司35美元上漲到850美元；2002年美元貶值開始，黃金從每盎司300美元上漲到1100美元；而這一輪歐元危機才剛剛開始，黃金就從每盎司900美元升到1260美元——如果歐元兌美元匯率下跌到1：1的水平，黃金價格有可能會上升到每盎司2000美元以上。

　　2008年國際金融危機爆發(fā)后，美國大舉借債，債臺高筑，卻未出售一克黃金。歐洲一些國家如德國、法國也是黃金儲備量比較大的國家，在金融危機中盡管遭受巨大沖擊，不但沒有出售黃金，反而增持黃金。俄羅斯、阿根廷、南非等國多次在國際市場上增持黃金，印度不但在市場上收購黃金，還一次性從IMF手中購進(jìn)巨額黃金，中國央行則通過收購國內(nèi)黃金而使央行黃金儲備5年增加了近一倍。

　　盡管把大部分外匯資產(chǎn)換成黃金也不可能，但是國際貨幣發(fā)行國沒有一定的黃金儲備卻是萬萬不能的。

　　人民幣國際化是必由之路

　　人民幣國際化不僅僅有助于解決美元和歐元的“特里芬難題”，也是中國綜合國力發(fā)展的必然要求——不但能使中國企業(yè)在國際貿(mào)易中減少匯率風(fēng)險，而且能讓中國獲得國際鑄幣權(quán)，也可以像歐洲和美國那樣，開動印鈔機，買別國的東西。

　　從長期來看，如同美元在成為國際貨幣過程中對英鎊升值三倍以上，德國馬克和日元在成為國際儲備資產(chǎn)過程中也曾對美元升值三倍以上一樣，人民幣走向國際化的過程中，其對美元的匯率，2年內(nèi)會突破1：6，10年內(nèi)必然突破1:4——這是絕對購買力平價和中國經(jīng)濟高速增長的內(nèi)在要求。

　　一個值得研究的問題是，升值應(yīng)該在人民幣國際化之前完成，還是留到國際化以后完成。在資本項目開放和人民幣國際化之前控制人民幣外流，并完成升值，可以保證中國在人民幣國際化之后具有強大的國際購買力和國際投資能力。比如：日元對美元從1:300升值到1:90的過程中，雖然造成日本出口增速放緩，經(jīng)濟幾乎零增長，但是造成日本居民、日本企業(yè)在海外消費能力、投資能力增加了3倍。結(jié)果雖然日本經(jīng)濟增長緩慢，但日本人的生活質(zhì)量卻保持富裕水平。

　　其次是人民幣升值速度問題，如果升值的速度過慢，通常會導(dǎo)致本國貿(mào)易順差迅速增長，全球生產(chǎn)能力向本國轉(zhuǎn)移，本國則會因匯率低估造成貿(mào)易利益損失；反之，如果人民幣匯率調(diào)整速度過快，則會導(dǎo)致短期國內(nèi)經(jīng)濟緊縮效應(yīng)，延緩經(jīng)濟增長的進(jìn)程。因此，在人民幣匯率具體實現(xiàn)路徑和速度的選擇對于中國和全球經(jīng)濟都至關(guān)重要。

　　當(dāng)前中國的貿(mào)易優(yōu)勢和出口增長的主要因素是國外經(jīng)濟對中國商品的需求，而這種需求本質(zhì)上取決于中國的國際分工地位和相對比較優(yōu)勢，不能夸大匯率的影響。 □民生證券首席經(jīng)濟學(xué)家 滕泰