11月8日，央行下調(diào)1年期央票發(fā)行利率1.07個基點。分析人士表示，與3年央票利率走低相同，此次1年期央票發(fā)行利率下行，同樣反映了央票需求擴張與供給控制的博弈，央行呵護流動性的意圖得到了體現(xiàn)。鑒于1年期央票政策風向標的作用，其發(fā)行利率下行宣告本輪緊縮周期已正式終結(jié)，與此同時，市場也由此引發(fā)了關(guān)于貨幣政策放松的更多遐想。不過目前來看，從本次央票發(fā)行利率下行尚難判斷出更強的寬松信號，未來是否下調(diào)準備金率或者降息，還需視通脹與經(jīng)濟形勢而定。

　　需求與供給的博弈

　　據(jù)央行網(wǎng)站消息，在8日公開市場操作中，央行發(fā)行了100億元1年期央票，參考收益率微降1.07基點至3.5733%。而在此之前，最近一期3年央票發(fā)行利率也下調(diào)了1個基點。應(yīng)該說，這兩次央票發(fā)行利率下調(diào)，都是公開市場需求擴張與供給控制博弈的結(jié)果。

　　近期，在通脹回落、經(jīng)濟放緩背景下，債券收益率下行成為趨勢。在利率曲線的下移過程中，1年期央票一二級市場定價關(guān)系已實現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。同時，面對收益率曲線相對扁平化的現(xiàn)狀，隨著流動性預期的改善，短端的投資價值進一步突顯。因此，在原有定價水平上，1年期央票的配置需求與投機需求將大量增加。

　　在價格招標形式下，由于機構(gòu)需求旺盛，央行如果選擇保持發(fā)行量穩(wěn)定，就必須下調(diào)發(fā)行利率。目前來看，無論是3年央票，還是1年央票，央行的選擇都是抑“量”調(diào)“價”。這并不難理解。一方面，年底前資金面依然存在一些不利因素，且準備金新規(guī)影響尚未消退，央行不希望過多地提高回籠力度；另一方面，未來到期資金分布極不均衡，央行更傾向于采用短期工具騰挪資金，3年期和1年期央票鎖定期限較長，無法滿足短期滾動操作的需要。昨日，央行維持1年央票的發(fā)行規(guī)模，但是恢復開展300億元28天正回購的用意或許就在于此。

　　繼續(xù)漸進式下調(diào)概率較大

　　值得注意的是，1個基點的調(diào)整還難以打消機構(gòu)對新發(fā)央票的興趣，接下來，市場需求與央行供給的博弈還將繼續(xù)上演。市場人士判斷，未來1年期央票發(fā)行利率還有5-7個基點的下調(diào)空間。

　　過去一年多時間，在利率曲線的上行過程中，央票價格對于需求的調(diào)節(jié)作用得到了良好的展現(xiàn)。如今收益率曲線拐頭向下，下調(diào)央票利率的做法卻未必能夠打消機構(gòu)參與一級投標的興趣，尤其是小幅度下調(diào)。事實上，發(fā)行利率下調(diào)反而會進一步刺激投機性需求。近段時間，利率產(chǎn)品一二級市場利率交替下行的現(xiàn)象便是明證。觀察3年期央票，其利率下調(diào)1個基點以后，反而強化了利率繼續(xù)下行的預期，一時間成為債市唱多的“賣點”之一。

　　在供需矛盾面前，央行已經(jīng)選擇暫停了3年央票發(fā)行。接下來，1年央票的操作路徑可能也只有三種：一是繼續(xù)下調(diào)發(fā)行利率；二是直接停發(fā)1年央票；三是增加供應(yīng)，若資金面緊張，則適時下調(diào)存款準備金率。

　　目前來看，央行繼續(xù)下調(diào)1期央票發(fā)行利率的可能性稍大。郵儲銀行劉晉認為，1年央票具有重要的政策指向功能和債券收益率曲線基準功能，短期內(nèi)將1年和3年央票發(fā)行都取消，不太符合央行一貫的思路。劉晉表示，此前1年央票發(fā)行利率高于1年。市場普遍認為其中隱含著加息預期，所以從這個角度理解，即便其發(fā)行利率繼續(xù)下調(diào)到3.50%附近也屬于正常調(diào)整。中信銀行龐愛華則認為，后續(xù)1年央票發(fā)行利率會繼續(xù)下調(diào)，不過或采用漸進下行的方式，以擠壓投機獲利空間。

　　當然，央行選用加大公開市場回籠力度，同時下調(diào)存準率的做法也并非不可能。目前準備金率確實有過高之嫌，只是準備金率過高的問題也并非迫在眉睫，央行依然有調(diào)節(jié)的空間和手段來應(yīng)對。申銀萬國認為，截至9月底銀行超儲率已經(jīng)達到1.5%左右，四季度為財政存款投放的旺季，流入的資金能夠滿足銀行需求，所以當前準備金率沒有下調(diào)的必要。此外，準備金率的下調(diào)一般都是配合信貸政策的全面放松，具有強烈的宣示效應(yīng)。為了鞏固宏觀調(diào)控效果，暫時不能輕易下調(diào)準備金率。

　　降息窗口有待觀察

　　1年期央票具有重要的政策指向意義。分析人士表示，即便此番發(fā)行利率意外走低，主要系需求旺盛所致，但是央行對于利率下行的認可，已宣告本輪緊縮周期的正式終結(jié)。未來是否降息，則需視物價與經(jīng)濟的發(fā)展形勢而定。

　　1年期央票自2009年7月9日恢復發(fā)行，若不考慮重啟當日一次性重估(下調(diào)74.73BP)，此為該期央票重啟之后發(fā)行利率首次下調(diào)。從后危機時代政策向常態(tài)回歸，到通脹攀高后政策著力控通脹，1年期央票成為本輪貨幣政策由松及緊的見證者和記錄者。其發(fā)行利率的轉(zhuǎn)向，往往也成為政策趨勢變化的標志。這在歷史上已得到了驗證。例如2008年9月，1年期央票發(fā)行利率首次下行，隨后當年10月份央行即正式下調(diào)了存貸款基準利率。因此，此次1年期央票利率下行，既是對緊縮政策終結(jié)的確認，也可視為貨幣松動的信號。

　　其實，7月之后央行調(diào)控手段的轉(zhuǎn)換與貨幣市場利率的回落，本身已體現(xiàn)了央行政策力度的變化和其對待流動性松緊的態(tài)度。只是，通脹水平尚處于高位，容易出現(xiàn)反復，客觀上限制了更加強烈的放松行為。在10月數(shù)據(jù)公布前夕，1年央票發(fā)行的下跌或許暗示通脹壓力減弱與經(jīng)濟增長放緩的趨勢正在變得更加明顯。有機構(gòu)表示，如果經(jīng)濟下行風險顯著增加，則不排除未來降息的可能性。（本報記者 張勤峰）