歐洲主要股市12日盤中大幅下跌

　　由于投資者對歐債危機的擔(dān)憂情緒加劇，歐洲主要股市12日開盤后紛紛出現(xiàn)較大幅度下跌。

　　上周末，一篇報道指出，德國經(jīng)濟部長菲利普·勒斯勒爾稱不能排除希臘出現(xiàn)“有秩序的債務(wù)違約”的可能性。這一消息加劇了投資者對歐債危機的擔(dān)憂。

　　12日早些時候，盡管德國政府一位發(fā)言人稱“希望希臘留在歐元區(qū)內(nèi)”，以期緩解勒斯勒爾的言論給市場帶來的沖擊，但歐洲股市盤中仍普遍大幅下挫。

　　當(dāng)天，倫敦《金融時報》100種股票平均價格指數(shù)一度跌至5070點以下，跌幅在2%以上。此外，德國法蘭克福股市DAX指數(shù)跌幅一度超過3%，法國巴黎股市CAC40指數(shù)跌幅甚至超過4%。

　　本周一希臘國債收益率升至100%之上，歐債危機再度發(fā)酵，亞太區(qū)及歐洲股市12日集體遭遇“中秋劫”。在海外“黑天鵝”不時現(xiàn)身、國內(nèi)緊縮放松幾無望的背景下，A股考驗甚至跌破2437點已不是問題的關(guān)鍵，厘清邏輯思路、看清影響因素或許更重要。

　　本周一希臘1年期國債收益率突破100%，達到103.84%，從而再度引爆歐債危機的爆發(fā)口。昨日歐洲股市多數(shù)出現(xiàn)大跌，加上有報道稱穆迪將在本周調(diào)降法國三大銀行的評級，在上周五法國三大行已經(jīng)暴跌的背景下，周一三大行早盤又暴跌10%。盡管此前投資者將關(guān)注焦點集中于9、10月有大量債務(wù)到期的意大利身上，但希臘卻再度成為歐債危機全面擴散的導(dǎo)火索，不排除意大利、西班牙等債務(wù)高危國會成為下一個風(fēng)險引爆口。在外部因素的集中沖擊下，節(jié)后A股走勢或難以樂觀，滬指擊穿2437點或幾無懸念。然而，在外部黑天鵝再度現(xiàn)身之際，國內(nèi)方面一直潛伏著的上市公司業(yè)績大幅低于預(yù)期以及投資增速超預(yù)期放緩這只“黑天鵝”卻還未現(xiàn)身，預(yù)計在這兩大因素未得到集中反映之前，A股市場很難走出弱勢尋底的格局。

　　歐債危機陡然發(fā)酵

　　如果說標(biāo)普下調(diào)美國信用評級是全球經(jīng)濟爆發(fā)“黑天鵝”事件的導(dǎo)火索，那么希臘國債收益率的飆升，意味著歐債將進入集中清算期，歐洲銀行業(yè)的大規(guī)模裁員和壞賬風(fēng)險上升、核心國德法兩國的經(jīng)濟前景趨向負(fù)面、意大利債務(wù)危機迫在眉睫等一系列事件，都使得這只“黑天鵝”在無奈中徹底浮出水面。眼下歐美發(fā)達經(jīng)濟面臨一個共同難題，即大規(guī)模財政刺激與現(xiàn)行削減赤字的政策目標(biāo)背道而馳所帶來的掣肘，在此背景下，真正意識上的應(yīng)對舉措已極為有限，這在上周五和本周一歐美銀行股的連續(xù)暴跌中已窺出端倪。短期希臘債務(wù)的大概率違約或?qū)⒊蔀闅W美股市繼續(xù)破位下跌的導(dǎo)火索，不過，外圍市場最壞預(yù)期的提前兌現(xiàn)，對A股而言“短空長多”，許多原本持謹(jǐn)慎態(tài)度的資金在歐債危機圖窮匕見后，可能會轉(zhuǎn)而尋找新的買點，不確定性預(yù)期的逐步消化，有利于資金逐步展開對后市的布局。隨著中期外圍沖擊對A股市場邊際效應(yīng)的遞減，應(yīng)該說，海外因素還不足以成為A股持續(xù)深跌的理由。

　　政策底“若隱若現(xiàn)”

　　國內(nèi)緊縮政策進入觀察期，其對A股的羈絆也正在退去。以央行擴大準(zhǔn)備金征收范圍為例，表面上相當(dāng)于提高3次準(zhǔn)備金率，但上繳的時間底限是明年2月，因此在接下來的6個月中，提準(zhǔn)等收緊措施出臺的概率已極小。近8周央行在公開市場上連續(xù)凈投放難改資金面供小于求的局面，但資金底的雛形已然顯現(xiàn)，只是這個過程相比2008年而言更為漫長也更為溫和�？紤]到三季度通脹高位徘徊小幅回落、經(jīng)濟增速環(huán)比繼續(xù)回落的概率較大，當(dāng)前應(yīng)該已進入政策觀察期，或者也可以視作一種緊縮政策局部松綁的過渡期。在政策面預(yù)期逐漸明朗和一致后，其對A股的中期影響將由負(fù)面向正面切換。

　　業(yè)績“地雷”考驗“估值底”

　　一直以來，A股整體估值處于歷史底部，被視為市場下跌無力的主要原因，但如果深入剖析低估值下的成長預(yù)期以及中期的業(yè)績變動趨勢，就可發(fā)現(xiàn)，A股市場的基本面并未如數(shù)據(jù)顯示的那般樂觀，或者說這是最容易出現(xiàn)下一只“黑天鵝”的地方。

　　以半年報為例，中小板收入和凈利潤增速分別為28.52%和18.31%，創(chuàng)業(yè)板為32.48%和22.06%，之前市場對中小板和創(chuàng)業(yè)板2011年的業(yè)績增速一致預(yù)期為40.1%和45.4%。而在半年報公布完畢后，達到上述預(yù)期的中小板公司僅有30%，創(chuàng)業(yè)板更只有27.9%。相反，業(yè)績同比下滑的中小公司卻分別有24.4%及25%。剔除金融股后整體A股二季度收入同比增長23.6%，增速與一季度的27.8%相比繼續(xù)下滑。更值得警惕的是，其凈利潤同比增速只有9.9%，與一季度的18.9%相比降幅顯著。中小板的凈利潤增速也從一季度的31%下降到18%，創(chuàng)業(yè)板凈利潤增速則從一季度的37%下降到22%。從這個層面而言，三季度上市公司可能會遭遇盈利預(yù)測的集中下調(diào)。

　　事實上，在實體經(jīng)濟層面，企業(yè)的經(jīng)營困境也證實了上述擔(dān)憂。今年前7個月，在可統(tǒng)計的31萬戶規(guī)模以上的企業(yè)中，虧損企業(yè)戶數(shù)為4萬戶，虧損面達12.7%。其中企業(yè)虧損程度逐月加重的趨勢較為明顯，虧損企業(yè)的虧損額增幅由1-2月的22.2%上升至1-6月的41.6%，1-7月又進一步升至46.9%。最新數(shù)據(jù)顯示，目前約有60%-70%的中小企業(yè)面臨嚴(yán)重的生存困境，真正能夠憑借附加值提升等實現(xiàn)升級和轉(zhuǎn)型的只有10%和20%。從這個角度而言，年初以來緊縮政策的累加效應(yīng)以及下半年外需持續(xù)放緩的雙重沖擊已經(jīng)對許多企業(yè)造成了實質(zhì)性的沖擊。眼下水泥股價格出現(xiàn)旺季下跌的反�，F(xiàn)象，與年初淡季不淡的高景氣呈現(xiàn)180度大轉(zhuǎn)彎。作為固定投資的早周期產(chǎn)品，水泥價格的逆周期回落暗示下階段固定資產(chǎn)投資增速放緩的概率很大。

　　對比歷史上幾個重要低點的估值可以發(fā)現(xiàn)，目前權(quán)重股的低估值很大程度上掩蓋了市場內(nèi)在估值失衡的局面。我們選取滬指1664點及2319點這兩大重要低點作為參照，中小板對應(yīng)的PE分別為15.59倍與33.6倍，而目前其動態(tài)PE為34倍。雖然接近2319點的估值，但考慮到下半年盈利預(yù)測存在較大的下調(diào)空間，以及近一年來中小板加速擴容等因素，不排除在某個時點小盤股會出現(xiàn)一波集中殺跌的可能。同時，小盤股相對于大盤股的估值溢價超過200%，也通常會引發(fā)小盤股估值向下回歸；而7月底以來，這個估值溢價始終維持在200%以上，未來小盤股出現(xiàn)“戴維斯雙殺”的概率正在加大，這種結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險恰恰是A股市場在低估值的表象下所被忽略的。

　　綜合目前A股的整體環(huán)境來看，政策面和外圍市場的利空已被充分預(yù)期，如果說4月份3057點下跌至6月的2661點是兌現(xiàn)緊縮政策的利空，7月底2826點下跌至8月初的2437點是反映歐美債務(wù)危機所引發(fā)經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂，那么大盤見底前的最后一跌將是反映盈利預(yù)測大規(guī)模下調(diào)、實體經(jīng)濟經(jīng)營困境超預(yù)期以及A股內(nèi)在估值失衡的基本面利空，短期而言，滬指跌破2437點已幾無懸念。

　　中秋節(jié)前A股表現(xiàn)依舊令人失望，經(jīng)過一番折騰，滬綜指最終還是收于2500點之下，雖然并未下破2437點，但創(chuàng)出周線收盤新低。比點位更加令人擔(dān)憂的是，目前市場似乎正在習(xí)慣這種低迷成交下的弱勢，過去一周，兩市已罕見1000億以上的日成交額。

　　國際市場重新返回跌勢，道指上周五大跌300點，這還是發(fā)生在美國政府宣布4400億美元的刺激就業(yè)計劃之后，表明投資者已然對美國經(jīng)濟失去信心，未來下探新低指日可待。歐洲的問題更為嚴(yán)重和復(fù)雜，強大的德國與弱小的希臘一樣問題成堆�？傊�，國際形勢持續(xù)惡化，即便政府有救市愿望，但要么是力不從心，要么是投資者有了之前的教訓(xùn)，根本不感興趣。

　　同樣的事情在A股這邊也有體現(xiàn)。8月CPI如期公布，6.2%的結(jié)果與市場預(yù)期完全吻合，雖較7月有所回落，但市場的反應(yīng)很不給力，數(shù)據(jù)公布后指數(shù)沖高更像是給之后的下跌在提供能量。當(dāng)然CPI仍處于高位，難言拐點，所以算不上好消息。陸續(xù)公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)讓我們認(rèn)識到，經(jīng)濟增長正在放緩，尤其是新開工項目出現(xiàn)下降，令預(yù)期更為擔(dān)憂。通脹形勢依然嚴(yán)峻，特別是食品價格漲勢強勁，短期內(nèi)要看到物價的持續(xù)回落難度很大，剩下的指望大概只有來自于外圍市場走軟帶動大宗商品回落，但我們還要擔(dān)憂歐美政府推出刺激措施帶來新的商品泡沫，所以這個希望實在有點渺茫。這樣算起來，唯一能指望的就是去年的基數(shù)抬高，到四季度這個希望會成為現(xiàn)實，從而在統(tǒng)計數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為同比下降。但這樣的下降究竟能有多少作用，實在不敢指望。央行最近也遇到了極大的難題，物價形勢依然嚴(yán)峻，但數(shù)據(jù)未來可能出現(xiàn)下降，同時經(jīng)濟減速超出預(yù)期，究竟該繼續(xù)從緊還是適度放松，短期還很難明了。

　　上市公司層面也充分地反映出形勢的嚴(yán)峻。雖然中報顯示上市公司整體業(yè)績增長仍然達到22%，但是結(jié)構(gòu)上的巨大差異令人觸目驚心。一是中小企業(yè)處境艱難，以高成長自居的中小板、創(chuàng)業(yè)板增速明顯低于主板公司；二是今年二季度公司收益顯著放緩，速度之快令人心悸；三是16家上市銀行凈利潤總和在所有上市公司中的比重竟高達46%，幾乎占據(jù)了半壁江山，扣除這一部分，其他企業(yè)的處境用艱難來形容并不為過。概括起來，當(dāng)前全社會的利潤在向大企業(yè)、壟斷行業(yè)和上游行業(yè)迅速集中。

　　總體來看，國際、國內(nèi)，宏觀、中觀、微觀各個層面，真是沒有一點好消息，市場正是在這種環(huán)境下選擇了向下滑落。但事物總是有它的另一面，只是有時我們很容易忽視。與惡劣的環(huán)境相對應(yīng)，市場的表現(xiàn)也很差。當(dāng)前的形勢幾乎可以和2008年相提并論，但股市的下跌速度及幅度卻相距甚遠，究其原因很簡單，因為市場已經(jīng)處于低位，下行空間極為有限，此時即便再多來幾個壞消息，結(jié)果也最多“不過如此”。

　　身處惡劣的環(huán)境，面對沒有任何好消息的現(xiàn)狀，市場緩慢走低，成交異常低迷，事實上，這很可能是市場進入底部區(qū)域的信號，時下的走低較此前的下探2437點更為真實客觀，提醒投資者要控制好倉位。

　　上周滬深兩市繼續(xù)向下尋求支撐，滬市前期低點支撐作用所帶來的技術(shù)反彈，仍未擺脫自3067點以來的下降通道，鑒于市場觀望氣氛濃厚，兩市成交量始終處于縮量狀態(tài)，再加上歐債問題再度發(fā)酵，預(yù)計滬指將不得不考驗2437點的支撐，短期大盤或難擺脫“下臺階”的命運。

　　上周五國家統(tǒng)計局公布了8月份一系列的宏觀數(shù)據(jù)，CPI同比回落至6.2%。食品價格上漲仍是CPI上漲的主要推力，CPI高位回落一方面得益于翹尾因素的減弱，另一方面得益于豬肉價格漲幅的放緩。雖然本次CPI的回落能否成為本輪通脹的拐點，仍需1-2個月的觀察期，但其從影響市場運行趨勢的中期因素向短期影響因素轉(zhuǎn)變的趨勢已日漸明朗，且仍處于進一步弱化的過程中。而這將促使管理層在控通脹和保經(jīng)濟增長兩方面重新進行政策調(diào)控搭配，緊縮政策將不再成為控通脹的主要手段，進一步緊縮的空間不大，政策觀望期或?qū)⒔Y(jié)束。這增加了市場對宏觀政策調(diào)控方向轉(zhuǎn)變的預(yù)期，政策調(diào)控有可能擇機而動，新的貨幣政策導(dǎo)向更有望率先出現(xiàn)局部放松，這將激發(fā)市場階段性回升的做多信心。目前短期因素還需要重點警惕外部因素變化對國內(nèi)經(jīng)濟的影響，歐債危機風(fēng)險如何演變，美國經(jīng)濟運行及貨幣取向都是影響國內(nèi)貨幣政策走向的關(guān)鍵因素。但由于當(dāng)前全球范圍內(nèi)對經(jīng)濟增速放緩的擔(dān)憂已達成共識，各國有可能在刺激經(jīng)濟增長、防范金融環(huán)境惡化方面將陸續(xù)出臺相關(guān)政策舉措，故有利于國內(nèi)A股階段性行情出現(xiàn)的外部環(huán)境有可能出現(xiàn)。因此影響市場運行趨勢的短期因素正處在一個由量變到質(zhì)變的過程中。

　　從市場風(fēng)險來看，當(dāng)前市場的估值水平已經(jīng)隱含了極度悲觀的預(yù)期。目前滬深300動態(tài)市盈率不到11倍，已經(jīng)低于2008年國際金融危機時的水平，與歷史上數(shù)次A股大底的估值水平相當(dāng)。以金融、地產(chǎn)為首的權(quán)重板塊的估值水平進入歷史地位，這為資金流入提供了較高的安全邊際，對市場穩(wěn)定也將起到明顯的支撐作用；另一方面則是以新興產(chǎn)業(yè)為首的中小市值高估值品種的向下修正，形成了估值泡沫的擠壓，市場估值水平的結(jié)構(gòu)調(diào)整為大盤反彈創(chuàng)造了客觀條件，短期市場的弱勢格局正是大盤構(gòu)筑底部的重要特征之一。

　　從技術(shù)面來看，滬市大盤周K線收出一根上影線短、下影線長的小陰線，表明大盤上檔壓力較重，均線的空頭排列之勢依舊沒有任何改變，前期箱體下沿處于2520點一帶，有明顯壓力，而2550點的阻力位也不容小視。下檔在前期低點2437點上方暫時得到了支撐，短期有見底跡象。滬市成交量頻現(xiàn)地量水平，表明空方能量有了充分的釋放，再繼續(xù)下跌的動能已不足，市場技術(shù)反彈的要求越來越強烈。但由于市場量能的相對不足，大盤短期的反彈空間仍不宜樂觀，市場仍處于震蕩筑底的過程中；若出現(xiàn)快速下跌，則出現(xiàn)空頭陷阱的可能性較大，可作為逢低買進的時機。

　　綜合來看，市場的運行趨勢仍沒有擺脫政策調(diào)控的制約，A股市場前期的大幅下跌和近期的弱勢整理，已經(jīng)比較充分地反映了市場對未來負(fù)面預(yù)期和利空因素的擔(dān)憂。在經(jīng)濟運行和政策調(diào)控沒有出現(xiàn)根本性變化之前，市場很難形成周期性的趨勢做多動能，大盤形成大級別反彈走勢的可能性不大。短期影響股指波動因素更多的取決于市場情緒化波動和外圍市場的變化，因此大盤將繼續(xù)延續(xù)震蕩整固的態(tài)勢，以進一步夯實底部。

　　近期，A股重心逐級下移，成交量持續(xù)位于地量水平。短期國內(nèi)政策轉(zhuǎn)向的可能性較低，再加上歐債問題又生新的端倪，在此背景下，A股弱勢尋底的征程很難得到改變，2437點或很難成為本輪行情的“鐵底”，未來A股夯實底部將仍是主基調(diào)。