央行日前進(jìn)行五周以來(lái)的首次公開(kāi)市場(chǎng)操作，而且重啟了暫停近六個(gè)月的逆回購(gòu)操作。即便是在6月份市場(chǎng)爆發(fā)嚴(yán)重流動(dòng)性危機(jī)，并引發(fā)股市和債市大幅下挫時(shí)，央行也不曾啟用逆回購(gòu)操作來(lái)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。盡管本次逆回購(gòu)操作規(guī)模只有170億元，但卻具有預(yù)示貨幣政策已經(jīng)微調(diào)的象征意義。隨著逆回購(gòu)操作的持續(xù)進(jìn)行，市場(chǎng)利率預(yù)計(jì)會(huì)逐步回落到央行所認(rèn)可的合理水平。但對(duì)投資者而言，央行所認(rèn)為合理的市場(chǎng)利率水平究竟是多少卻是未知數(shù)。
長(zhǎng)期以來(lái)，央行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作的目的，是為了保持流動(dòng)性合理適度，進(jìn)而避免貨幣市場(chǎng)利率大起大落。但隨著貸款利率下限的全面放開(kāi)以及存款利率上限即將按照“先長(zhǎng)期、后短期；先大額、后小額”的步驟逐步放開(kāi)，央行的貨幣政策操作模式已經(jīng)發(fā)生改變。
公開(kāi)市場(chǎng)操作首要考慮的不再是維護(hù)流動(dòng)性合理適度，而是控制目標(biāo)基準(zhǔn)利率水平，進(jìn)而通過(guò)收益率曲線影響整個(gè)利率體系。2007年央行把SHIBOR作為基準(zhǔn)利率建立以來(lái)，由于存貸款利率管制，SHIBOR利率與存貸款利率之間的聯(lián)動(dòng)性并不強(qiáng)。不過(guò)，隨著貸款利率管制的全面放開(kāi)，央行顯然已經(jīng)無(wú)法再直接調(diào)整貸款基準(zhǔn)利率，貸款利率已經(jīng)不能作為一個(gè)政策工具，央行只能通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作的方式控制短端基準(zhǔn)利率，進(jìn)而影響長(zhǎng)端的貸款利率。
既然貨幣政策操作模式已經(jīng)改變，央行就應(yīng)該像美聯(lián)儲(chǔ)那樣首先宣布一個(gè)目標(biāo)基準(zhǔn)利率水平，然后再根據(jù)市場(chǎng)利率情況進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作。不過(guò)，貸款利率下限全面放開(kāi)之后的首次公開(kāi)市場(chǎng)操作，央行并沒(méi)有宣布明確的目標(biāo)基準(zhǔn)利率水平。盡管4.4%的7天期逆回購(gòu)招標(biāo)利率低于同期二級(jí)市場(chǎng)利率，意味著央行要引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行，但投資者無(wú)法預(yù)知央行究竟要將市場(chǎng)利率引導(dǎo)到什么樣的水平。這種無(wú)法預(yù)知所帶來(lái)的不確定性，顯然不利于投資者做出明確投資決策，從而也就不利于央行政策意圖得到有效貫徹。
不過(guò)，從央行立場(chǎng)來(lái)看，之所以還沒(méi)有明確宣布目標(biāo)基準(zhǔn)利率水平，主要緣由可能是因?yàn)榇婵罾噬舷捱�存在管制。如果明確宣布目標(biāo)基準(zhǔn)利率水平，無(wú)疑就給投資者創(chuàng)造一個(gè)穩(wěn)定的套利交易機(jī)會(huì)。但恰恰從這個(gè)角度來(lái)看，央行必定會(huì)通過(guò)逆回購(gòu)操作，逐步將貨幣市場(chǎng)利率引導(dǎo)到存款利率水平附近。
首先，將貨幣市場(chǎng)利率引導(dǎo)至存款利率水平附近可以避免存款流失，從而避免存款流失所帶來(lái)的存款準(zhǔn)備金率工具效果的降低。如果貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)高于存款管制利率，高額的利差會(huì)使商業(yè)銀行存款大量流失。相反，如果貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)低于存款管制利率，資金會(huì)大量轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行存款形態(tài)。
盡管2010年以來(lái)存款負(fù)增長(zhǎng)時(shí)有發(fā)生，但最近存款流失規(guī)模如此之巨從未曾見(jiàn)。市場(chǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，7月份前三周，僅四大國(guó)有銀行存款下降已超過(guò)萬(wàn)億，其中，工、農(nóng)、中、建分別下降約3460億元、2340億元、1800億元、2500億元。存款的大量流失不僅嚴(yán)重沖擊存貸比考核要求，而且還使得存款準(zhǔn)備金率計(jì)提基數(shù)下降，從而使得存款準(zhǔn)備金率工具執(zhí)行效果大打折扣。
其次，將貨幣市場(chǎng)利率引導(dǎo)至存款利率水平附近，可以促使收益率曲線從倒掛狀態(tài)回歸到較為平坦的穩(wěn)定和正常狀態(tài)，從而保證央行利率調(diào)控體系的有效運(yùn)行。受6月份流動(dòng)性危機(jī)的影響，收益率曲線一度出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象，盡管進(jìn)入7月份以來(lái)收益率曲線有所降低，但短端收益率回落速度沒(méi)有長(zhǎng)端那么迅速。截至7月22日，收益率曲線中短端依然呈現(xiàn)倒掛的現(xiàn)象。
很顯然，如果央行不將貨幣市場(chǎng)利率降低到存款利率附近，由于存款的持續(xù)流失，一旦面臨繳納準(zhǔn)備金、繳納財(cái)政稅款和外匯占款下降等突發(fā)流動(dòng)性緊張局面，商業(yè)銀行必然需要通過(guò)同業(yè)拆借、發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品等方式，不惜融資成本地高息籌集資金，這會(huì)導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率在這些時(shí)點(diǎn)急劇上行，收益率曲線也將間歇式出現(xiàn)倒掛。而收益率曲線狀態(tài)的不穩(wěn)定則會(huì)使得央行試圖通過(guò)控制短端市場(chǎng)利率，進(jìn)而影響長(zhǎng)端貸款利率的調(diào)控體系失靈。
此外，將貨幣市場(chǎng)利率引導(dǎo)至存款利率水平附近，也是壓低長(zhǎng)端貸款利率進(jìn)而避免經(jīng)濟(jì)繼續(xù)大幅下滑的需要。2013年第一季度，一般貸款加權(quán)平均利率為7.22%，而全部A股非金融企業(yè)類(lèi)上市公司ROE水平為9.15%，考慮到60%的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，這意味著企業(yè)以貸款為主的凈負(fù)債的投資回報(bào)率為6.1%，比7.22%的融資成本要低1.12個(gè)百分點(diǎn)。在這種情況下，企業(yè)從銀行貸款投資是得不償失。因此，企業(yè)投資生產(chǎn)活動(dòng)將逐步萎縮。
為避免經(jīng)濟(jì)深度下滑，央行就有必要通過(guò)逆回購(gòu)操作使得一般貸款加權(quán)平均利率，降低到凈負(fù)債投資回報(bào)率以下�？紤]到最近一年期SHBOR利率基本上維持在4.4%左右的水平，假定收益率曲線狀態(tài)不變的情況下，央行需將貨幣市場(chǎng)利率至少降低1.12個(gè)百分點(diǎn)，才能夠?qū)①J款利率降低到企業(yè)可承受的水平。這就意味著央行需要將貨幣市場(chǎng)利率降低到3.28%左右的水平，而這一貨幣市場(chǎng)利率水平，恰好與3.3%的一年期存款基準(zhǔn)利率上浮10%之后的利率水平基本相當(dāng)。
根據(jù)以上分析，如果央行逐步將市場(chǎng)利率降低到3.3%左右，那么短期內(nèi)債券市場(chǎng)收益率曲線還將下移，尤其是短端利率下移幅度可能會(huì)比長(zhǎng)端利率下降幅度更大，債市會(huì)明顯反彈。而股市也可能受益于流動(dòng)性的好轉(zhuǎn)而有短暫反彈，但從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，除非出現(xiàn)貨幣市場(chǎng)利率下降到3%以下并持續(xù)一段時(shí)間的情況，否則股市反彈并不具有可持續(xù)性。
(□中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 崔永)
