從2005年7月到去年12月，人民幣一直逐漸升值，但此后人民幣出現(xiàn)了出人意料的貶值，連續(xù)11個(gè)交易日觸及中國(guó)人民銀行設(shè)定的日交易下限。盡管此后人民幣又重新回到了緩慢升值軌道，但其匯率變動(dòng)軌跡或許已發(fā)生永久改變。

　　只要中國(guó)存在貿(mào)易順差和凈外國(guó)直接投資流入，人民幣就會(huì)承受升值壓力。短期資本流對(duì)人民幣匯率幾乎沒有影響。原因有二：其一，由于中國(guó)卓有成效(盡管漏洞很多)的資本管制，短期“熱錢”(即流入中國(guó)以套利、尋租和投機(jī)為目的的資本)無法迅速自由進(jìn)出；其次，短期資本流通常加強(qiáng)而不是削弱了人民幣的升值壓力，因?yàn)橥稒C(jī)者在人民幣漸進(jìn)升值態(tài)度指引下，都在賭人民幣升值。

　　那么，既然中國(guó)仍然存在經(jīng)常項(xiàng)目順差和長(zhǎng)期資本盈余，為什么人民幣會(huì)突然貶值，迫使當(dāng)局出手干預(yù)(盡管力度不是很大)以防止其進(jìn)一步下跌呢？

　　許多外部經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，去年12月人民幣貶值的原因是投資者認(rèn)為決策者在面臨經(jīng)濟(jì)硬著陸的前景時(shí)，將延緩甚至叫停人民幣升值。但如果這種觀點(diǎn)正確，那么我們現(xiàn)在應(yīng)該看到大量長(zhǎng)期資本流出以及中國(guó)外匯市場(chǎng)上出現(xiàn)大量拋售人民幣換取美元的現(xiàn)象。

　　但這兩種現(xiàn)象一個(gè)都沒有出現(xiàn)。更重要的是，在去年12月貶值之后，人民幣又相當(dāng)穩(wěn)健地回到緩慢升值的軌道上。與此同時(shí)，投資者看熊中國(guó)經(jīng)濟(jì)的情緒并沒有得以緩解。

　　事實(shí)上，去年12月人民幣的突然貶值反映出中國(guó)跨境資本流的自由化。這一過程始于2009年4月，當(dāng)時(shí)中國(guó)開始試點(diǎn)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算，企事業(yè)單位(尤其是大型企事業(yè)單位)可以在內(nèi)地和香港之間轉(zhuǎn)移資金。結(jié)果，離岸人民幣市場(chǎng)，即CNH市場(chǎng)，在香港被建設(shè)起來，與在岸市場(chǎng)(現(xiàn)在稱為CNY市場(chǎng))并行。

　　但與CNY不同，CNH是一個(gè)自由市場(chǎng)。在人民幣升值以及內(nèi)地—香港正利差的預(yù)期下，CNH市場(chǎng)美元價(jià)值要高于CNY市場(chǎng)。這一差別促使內(nèi)地進(jìn)口商和跨國(guó)公司開展了積極的套利活動(dòng)，即資本從香港流入內(nèi)地。內(nèi)地居民和跨國(guó)公司的人民幣債務(wù)增加，香港居民持有的資產(chǎn)也相應(yīng)增加。

　　內(nèi)地進(jìn)口商和跨國(guó)公司的匯率套率行為在CNY市場(chǎng)上造成了人民幣升值壓力，而在CNH市場(chǎng)上造成了貶值壓力。在一個(gè)具有彈性利率和匯率的經(jīng)濟(jì)體中，套利會(huì)迅速消除利率差別。但是，由于內(nèi)地匯率和利率缺乏彈性，因此CNH-CNY利差持續(xù)存在，套利者得以賺取豐厚利潤(rùn)，而代價(jià)則由經(jīng)濟(jì)承擔(dān)。

　　但去年9月，香港財(cái)政金融狀況急轉(zhuǎn)直下。因歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致流動(dòng)性短缺使得發(fā)達(dá)國(guó)家銀行——特別是對(duì)香港存在風(fēng)險(xiǎn)敞口的歐洲銀行——以美元的形式抽回資金。結(jié)果，CNH開始對(duì)美元貶值。與此同時(shí)，美元短缺尚未影響到CNY，CNY市場(chǎng)繼續(xù)保持相對(duì)穩(wěn)定。

　　于是，CNH變得比CNY更便宜。其結(jié)果是，內(nèi)地進(jìn)口商和跨國(guó)公司不再通過CNH市場(chǎng)買入美元再通過CNY市場(chǎng)換回人民幣。與此同時(shí)，內(nèi)地出口商也不再在CNY賣出美元然后通過CNH市場(chǎng)換回美元。美元短缺造成了CNY市場(chǎng)的貶值壓力，于是CNY不可避免地要出現(xiàn)貶值，這就是去年9月的情形。

　　反向套利意味著資本從中國(guó)內(nèi)地流出。相應(yīng)內(nèi)地居民和跨國(guó)公司持有的人民幣債務(wù)下降，香港居民持有的人民幣資產(chǎn)同時(shí)下降。事實(shí)上，融資成本的上升以及人民幣升值的不確定性，觸發(fā)香港居民單方面甩賣人民幣資產(chǎn)。

　　簡(jiǎn)言之，因?yàn)槿嗣駧趴缇迟Q(mào)易結(jié)算的出現(xiàn)，跨國(guó)資本流動(dòng)變得更加容易，短期流動(dòng)成為人民幣匯率波動(dòng)的主要因素。外部沖擊首先影響離岸市場(chǎng)，然后影響在岸匯率。

　　在短期未來，人民幣還將繼續(xù)升值，這是強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)基本面決定的，但短期資本流的內(nèi)在不穩(wěn)定性將會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率更加波動(dòng)。這一變化將不可避免地給美國(guó)和中國(guó)的決策者帶來新的挑戰(zhàn)。（(來自Project Syndicate)中國(guó)世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)主席 余永定）