計劃趕不上變化。在歐債危機蔓延速度和惡化程度遠超預期的背景下，越來越多早先緊縮的國家正在逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捤�。整體來看，2011年全球貨幣政策走勢有何特點？影響今年全球貨幣政策的主要因素有哪些？日前大宗商品價格的大幅回調(diào)，是否預示著明年通脹壓力減緩？面對全球經(jīng)濟復蘇疲弱，發(fā)達國家和新興經(jīng)濟體明年貨幣政策又將走向何方？針對上述問題，兩位專家與本報記者進行了對話。

　　主持人：今年上半年以來，包括印度、韓國在內(nèi)的新興經(jīng)濟體大多持續(xù)了去年開始的加息步伐，歐洲央行等曾先后加息，美聯(lián)儲內(nèi)部也一度傳出呼吁適時上調(diào)利率的聲音；然而，近一段時間以來，不僅歐洲央行、澳大利亞央行開始降息，部分新興經(jīng)濟體也加入了降息行列�？傮w來說，2011年全球貨幣政策走勢有何特點？影響今年政策走向的主要因素有哪些？

　　彭興韻：2011年全球貨幣政策具有前緊后松、發(fā)達國家與新興經(jīng)濟體貨幣政策操作不對稱的特點。大多新興經(jīng)濟體都在2011年上半年經(jīng)歷了貨幣政策緊縮，而在下半年，隨著歐洲主權(quán)債務危機的持續(xù)惡化，全球經(jīng)濟面臨的國際大環(huán)境出現(xiàn)了較大不確定性，同時在新興經(jīng)濟體內(nèi)，前期的貨幣(及其它宏觀)緊縮措施的效果開始逐步顯現(xiàn)，通脹壓力在短期內(nèi)得到了緩解，這使得一些國家在進入第四季度后開始放松貨幣調(diào)控，控制通脹不再是貨幣政策短期內(nèi)最重要的任務，貨幣政策的重點隨之轉(zhuǎn)向了防衰退和促就業(yè)等目標上來。另外，在2011年舉起反通脹大旗的主要是新興經(jīng)濟體，發(fā)達國家在危機應對、增加就業(yè)和抗衰退中掙扎，總體來看無暇顧及通脹。

　　屈宏斌：實際上在5月以前，全球經(jīng)濟顯示出可持續(xù)復蘇的態(tài)勢，而新興市場國家通脹和資產(chǎn)泡沫壓力高企，因而各國貨幣政策都不同程度地有所緊縮，中國央行也連續(xù)上調(diào)準備金率和利率。然而，進入六七月份，歐債危機深化，市場信心走弱，發(fā)達經(jīng)濟體基本面數(shù)據(jù)也再現(xiàn)疲態(tài)，顯示金融部門以及家庭部門的去杠桿化仍有很長的路要走。中國經(jīng)濟在包括房地產(chǎn)調(diào)控等在內(nèi)的一攬子緊縮政策下增速逐季放緩，至三季度已經(jīng)到同比9.1%的水平(一季度9.7%，二季度9.5%)。金融市場動蕩加劇、經(jīng)濟基本面走弱都迫使各國貨幣政策有所調(diào)整，政策重心由之前的抑制通脹轉(zhuǎn)向保增長�？陀^地說，各國貨幣政策更多還是服務于本國實體經(jīng)濟需求，當然外部因素如國際金融市場的波動以及需求的走勢也需要密切關注。

　　主持人：2011年8月份之后，國際大宗商品價格出現(xiàn)了一定程度的回調(diào)，如何看待2012年的全球通脹壓力？

　　屈宏斌：發(fā)達經(jīng)濟體方面，美國經(jīng)濟未來數(shù)年仍將面臨低于潛在水平約1.5~2%的增長速度。而歐洲的情況更令人擔憂，在歐債危機久拖不決的背景下，實體經(jīng)濟今年四季度就將出現(xiàn)環(huán)比負增長。實際上，10月歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)環(huán)比負增長0.1%。明年的情況還會更疲弱，經(jīng)濟收縮難以避免。新興市場方面，在外需走弱、國內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)整持續(xù)的背景下，中國經(jīng)濟增速預計也將繼續(xù)走低，其對大宗商品的需求也必然受其影響而回落。這樣一來，實體經(jīng)濟需求走弱，大宗商品價格可能繼續(xù)回調(diào)。明年通脹壓力目前來看相對有限，美國核心通脹預計仍將保持在2%的聯(lián)儲政策目標范圍內(nèi)；歐洲的情況也差不多，能源價格的回落也有助于通脹壓力的緩和。中國目前通脹回落速度很快，11月消費物價指數(shù)和工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)雙雙低于市場預期。進入明年，價格進一步下行的壓力仍在。因而，在各國貨幣政策寬松、不重演2008~2009年局面的前提下，明年全球通脹走勢溫和。

　　彭興韻：2012年促使通脹上升和下降的因素都存在。促使通脹下降的因素主要有：若歐洲債務危機惡化，這對大宗商品價格和通脹至少直接造成兩方面的影響：其一，加大市場風險，為了規(guī)避風險，市場可能仍偏好于流動性高的貨幣資產(chǎn)；其次，危機沖擊若導致經(jīng)濟增長率下降，則全球總需求會減弱。另一個因素就是過去近兩年時間里，新興經(jīng)濟體所采取的緊縮貨幣政策，也導致了這些國家經(jīng)濟增長放緩、通脹在近幾個月里開始下行，受通脹慣性因素及緊縮貨幣政策的時滯影響，未來數(shù)月內(nèi)新興經(jīng)濟體的通脹率可能還會適度走低。促使通脹上升的因素主要來自于發(fā)達經(jīng)濟體過去三年左右激進的貨幣政策實踐。美聯(lián)儲、歐央行、英格蘭銀行和日本銀行長期以來都把利率保持在極低水平，再加上定量寬松的貨幣政策向市場注入了大量流動性，將對未來的全球通脹造成較長期的深遠影響。這就是同樣是金融危機沖擊，最近的國際大宗商品價格不及2008年次貸危機沖擊下跌幅度深的根本原因。就此而論，最近大宗商品價格下跌可能是短暫的，不會成為中長期趨勢。

　　主持人：目前發(fā)達經(jīng)濟體復蘇力度疲弱，2012年主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策走勢如何？未來其寬松刺激政策是否仍有進一步升級的可能？決定其利率走勢的主要原因有哪些？

　　彭興韻：2012年發(fā)達經(jīng)濟體的實體經(jīng)濟面可能出現(xiàn)分化走勢。盡管歐盟采取了多方面措施來應對主權(quán)債務危機，但迄今危機還未出現(xiàn)根本緩解的跡象。為了應對債務危機，歐洲央行新掌門人在短時間內(nèi)兩度降低主導利率，這表明歐洲央行的貨幣政策理念發(fā)生了一些微妙變化，并不像特里謝時代那樣一味地強調(diào)獨立性與反通脹。新掌門人似乎主動分擔了化解危機的重任，危機管理的貨幣政策再次成為其短期主要目標。2012年歐央行貨幣政策的一個重大變化，就是在政策利率降無可降的情況下可能啟動新的貨幣政策操作方式，即直接通過購買主權(quán)債務的方式向歐經(jīng)濟體注入貨幣，維護歐洲主權(quán)債務市場的流動性，防止銀行持有的相關資產(chǎn)質(zhì)量的惡化及通過金融加速器機制造成更嚴重的經(jīng)濟衰退。美國的情況可能不同于歐洲。在經(jīng)歷2008年最嚴重的金融危機之后，美國采取了減稅及激進的貨幣政策操作方式，聯(lián)邦基金利率已達三年左右的時間保持在極低的水平，美聯(lián)儲還通過購買各類資產(chǎn)和政府債券向金融體系注入流動性，實行了定量寬松的貨幣政策�，F(xiàn)在，無論是市場還是美聯(lián)儲系統(tǒng)的一些官員，都對美國2012年的總體經(jīng)濟狀態(tài)相對較為樂觀。在這種背景下，美國采取進一步刺激性政策措施的可能性逐漸下降�？偟膩砜矗�2012年美聯(lián)儲“以不變應萬變”可能是主基調(diào)。

　　屈宏斌：美聯(lián)儲已經(jīng)明示市場零利率政策將繼續(xù)保持到2013年中不變，旨在影響長期按揭利率的聯(lián)儲扭轉(zhuǎn)操作之外，進一步實施數(shù)量寬松仍在未來貨幣政策的考量之內(nèi)，而且從目前決策者的表態(tài)來看，美聯(lián)儲仍傾向于進一步寬松。其他發(fā)達經(jīng)濟體也都采用了類似的政策調(diào)子。歐洲央行已經(jīng)兩次下調(diào)利率，明年可能繼續(xù)降息。隨著歐債危機形勢的發(fā)展變化，歐洲央行在提供市場流動性方面的作用可能進一步加大。決定利率走勢的主要因素其實在各國都一樣，就是經(jīng)濟增長/就業(yè)與通脹之間的平衡。鑒于目前我們所預期的發(fā)達經(jīng)濟體總體上疲弱的增長態(tài)勢，其貨幣政策刺激存在進一步升級的可能。在財政刺激空間已經(jīng)十分有限的前提下，盡管之前推行的數(shù)量寬松政策的效果差強人意，各發(fā)達經(jīng)濟體仍有可能再次開動印鈔機。

　　主持人：相比而言，新興經(jīng)濟體的強勁復蘇曾經(jīng)對全球經(jīng)濟拉動較大。甚至有觀點認為，在后危機時代，發(fā)達國家與新興經(jīng)濟體的貨幣政策脫鉤現(xiàn)象將進一步加大。2012年新興經(jīng)濟體貨幣政策走勢如何？決策者應當關注哪些風險？

　　屈宏斌：由于發(fā)達經(jīng)濟體持續(xù)推行數(shù)量寬松貨幣政策，新興市場各國在過去一段時間飽受資產(chǎn)泡沫和通脹之苦，迫使以中國為代表的新興市場各國紛紛以數(shù)量緊縮以及加息等政策加以應對。實際上這不僅不是貨幣政策脫鉤的表現(xiàn)，反而是全球化背景下資本自由流動以及各國貿(mào)易聯(lián)系更加密切所帶來的政策聯(lián)系更加緊密的表現(xiàn)。對于大部分新興市場來說，2012年的貨幣政策可能要面對的保增長壓力超過抗通脹壓力。然而，現(xiàn)在各新興經(jīng)濟體央行，尤其是像中國這樣經(jīng)濟盤子已經(jīng)位列全球第二的較大新興經(jīng)濟體，在制定政策時往往都要在關注本國實體經(jīng)濟需求的同時，研判主要經(jīng)濟體經(jīng)濟及政策變動的走勢，政策跨越國界的影響不可忽視。

　　彭興韻：2009年至2011年，全球經(jīng)濟增長的主要動力確實主要來自于發(fā)展中及新興經(jīng)濟體。2012年新興經(jīng)濟體的貨幣政策，無論是較2008年底應對金融危機時的政策，還是與2012年發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策相比，要更為糾結(jié)，不得不考慮的因素更為復雜。同樣是面臨危機的不利沖擊、同樣是短期的重點放到了保增長方面，但2012年的環(huán)境不同于往夕。這主要是因為，2008年應對金融危機時，發(fā)達經(jīng)濟體的利率是從原來比較高的水平大幅下降，在這種情況下，新興經(jīng)濟體可以隨發(fā)達經(jīng)濟體的降息而果斷地降息，而現(xiàn)在，發(fā)達經(jīng)濟體的低利率保持了長達三年左右的時間，再加上所謂的定量寬松貨幣政策，市場上充斥著發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣流動性，一旦市場風險有所緩解，原來那些陷于“流動性陷阱”的貨幣，就會重新回到資產(chǎn)市場和商品市場，再加之現(xiàn)有的國際貨幣體系又總是讓發(fā)達經(jīng)濟體在刺激經(jīng)濟復蘇時可以轉(zhuǎn)嫁通脹，所以，即便2012年新興經(jīng)濟體需要保增長、促就業(yè)，但在貨幣政策操作上更為復雜化，它必須在短期的保增長與中長期的防通脹之間取得平衡。就此而論，可以預見，即便有歐洲主權(quán)債務危機的沖擊，新興經(jīng)濟體2012年的貨幣刺激措施難以像2008年底和2009年的力度那么大了。（本報記者 莫莉）