央行上周末調(diào)升存款準備金率的舉措，被市場解讀為利空出盡，近一個月的“陰云”為之一掃，本周大盤迅速突破11月中下旬以來的箱型上軌，創(chuàng)業(yè)板更是不斷刷新歷史新高。不過值得注意的是，大盤反彈之后走勢頗顯乏力，本周下半周成交更是加速萎縮。在目前貨幣政策尚存變數(shù)、通脹壓力隨時卷土重來的背景之下，大盤最困難的時期可能已經(jīng)過去，但期望出現(xiàn)十月初那般凌厲漲勢行情的概率則不大，近期市場可能還是以“冬歇”為主。

　　上周末，決策層政策調(diào)整再現(xiàn)“出其不意”。盡管CPI再創(chuàng)新高，央行依然對價格工具的使用十分審慎，基準利率的調(diào)升并未如期而至。對此，央行前副行長吳曉靈曾有解釋：流動性泛濫的重要原因在于大量外匯持續(xù)流入，在目前全球利率偏低的情況下以加息方式對沖流動性，反而可能引致更多外幣流入，權(quán)衡之下，央票及法定存款準備金率可能是目前央行手中最為恰當?shù)膶�沖工具。

　　從本周資金市場的情況來看，一方面，拆借市場利率漲勢如虹，周二、周三兩個交易日，1周期的上海銀行間拆借利率飆升超過100個基點，最高升至3.6%以上水平，再創(chuàng)年內(nèi)新高；而另一方面，周二央行1年期央票、周四3月期央票發(fā)行分別維持或萎縮至10億元的地量水平，發(fā)行利率則繼續(xù)維持在原有水平。央行對于一、二級市場資金價差的放大表現(xiàn)出極高的容忍度，央行對于公開市場工具的事實棄用，無疑是向市場宣告，不到最后關(guān)頭，絕不輕言升息。

　　然而，從目前的情況來看，央行的堅持，將面臨兩大嚴峻挑戰(zhàn)。首先，長期通脹形勢不容樂觀。近一段時間，政府通過一系列調(diào)控措施平抑了部分農(nóng)產(chǎn)品價格，部分小品種跌幅一度較為明顯。但中長期來看，農(nóng)產(chǎn)品價格多年來一直低于工業(yè)品價格的上漲幅度，“剪刀差”越拉越大，農(nóng)產(chǎn)品有持續(xù)補漲的內(nèi)在動力。同時，“十二五”規(guī)劃強調(diào)國富向民富轉(zhuǎn)變，必然帶來人工成本上升和居民消費結(jié)構(gòu)的升級，這也會使得農(nóng)產(chǎn)品價格中樞持續(xù)上行。此外，還需注意的是，時值年底，中央一號文件即將出臺，農(nóng)村工作會議即將召開，短期內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價格加碼調(diào)控的可能微乎其微。事實上，近期糧食期貨、軟性商品如棉花、糖等價格，尤其是外盤期貨價格已經(jīng)出現(xiàn)二次飆升，上周遠期小麥期貨價格已經(jīng)突破前期高點，棉花、糖外盤期價最近凌厲反彈，也已接近11月上旬的歷史高位，工業(yè)金屬如銅等近期也創(chuàng)出了歷史新高。盡管國內(nèi)商品價格受到政策的抑制，目前漲幅遠不如外盤，但內(nèi)、外盤背離顯然難以持久。

　　其次，外圍資金價格、資金收益率出現(xiàn)了連續(xù)、明顯的上揚，這可能令美國量化寬松政策加碼，央行對沖外匯流入的努力將受到更嚴峻挑戰(zhàn)。美聯(lián)儲于11月中旬開始的QE2，主要是希望通過拉低長期借貸利率，促使資金流向股市以及其他高風險投資，達到刺激消費者支出及商業(yè)投資，從而推動美國經(jīng)濟復蘇的目的。在美聯(lián)儲本年度最后一次議息會議前夕，美國資金價格出現(xiàn)明顯走高，10年期國庫券利息一度拉升至接近3.39%水平；與此同時歐洲主要經(jīng)濟體、日本國債收益率、LIBOR也同步出現(xiàn)揚升，這與量化寬松希望壓低利息鼓勵借貸的原意背道而馳。在14日議息會議中，美聯(lián)儲用了較多時間討論QE2成效，會后聲明也指出維持逐月購買美國長期國債計劃不變，但市場仍然預期，如果市場資金價格持續(xù)上揚，QE3出臺勢在必行。事實上，美聯(lián)儲主席伯南克已就此向市場吹風。QE1、QE2創(chuàng)造的貨幣有相當一部分流入了新興市場，一定程度上推高了資產(chǎn)價格，加劇了通脹，未來一旦QE3推出，中國無疑將面臨更加艱難的貨幣政策選擇。

　　此外，建設(shè)銀行董事長郭樹清本周三公開表示，實際利率長期為負將不利于中國實體經(jīng)濟的發(fā)展，央行應該提高金融機構(gòu)基準利率。事實上，基準利率與市場利率之間的背離不利于銀行的經(jīng)營，也使得市場權(quán)重最大的銀行板塊走勢持續(xù)低迷。市場期待央行盡早理順利率體系，理順資金價格，而央行面臨復雜的國內(nèi)外形勢，抉擇實屬兩難。在這樣的政策困局之中，市場充斥著太多的不確定性，短期確實難輕言上行。