繼美國啟動第二輪量化寬松，歐洲也擴大印鈔規(guī)模應(yīng)對歐債危機，外圍流動性大潮又起。國內(nèi)貨幣政策則轉(zhuǎn)向，流動性收緊預(yù)期增強，A股市場落后于外圍股市。流動性外松內(nèi)緊之下，明年A股到底差不差錢?

　　大家還記得2000年到2004年中國股市的慘狀嗎？當(dāng)時，經(jīng)濟暢旺，世界太平，貨幣供應(yīng)量每年以24%的速度復(fù)合增長。全球股市復(fù)蘇，可是中國股市陰跌了五年，完全不顧政府頻頻放出的利好。

　　對此現(xiàn)象，迄今為止我還沒有聽到一個可信的解釋。但我有一個假說。也許當(dāng)時我們的貨幣供應(yīng)量增長太慢，銀根太緊。你會反問，難道24%的復(fù)合增長率還太慢嗎？當(dāng)然有可能。舉個例子。那五年正逢全球各種原材料和商品價格大漲。比如，以前一噸動力煤賣200元，可是很快變成了600元，為了完成這項經(jīng)濟交易所需要的潤滑資金就多了很多。另外，做同樣大的生意，工廠和商店的鋪底資金也急劇增加，流通中所需要的貨幣大幅上升。同樣地，地價樓價的飆升也是需要額外資金來潤滑的。通脹的各種指標(biāo)未必能夠反映全貌。

　　貨幣有三大功能：充當(dāng)度量衡、潤滑實體經(jīng)濟、支撐投資和投機的需求。在原材料價格大漲的時候，為了潤滑實體經(jīng)濟的8%的真實增長也許需要30%甚至35%的貨幣供應(yīng)量的增長，那么24%的貨幣供應(yīng)量增長顯得很不夠。結(jié)果是，股市的流動性嚴重不足。更何況，當(dāng)時股票本來就很貴，絕大多數(shù)公司的質(zhì)量也一般。

　　統(tǒng)計指標(biāo)不科學(xué)，數(shù)字不準確，全球的統(tǒng)計機關(guān)每天都面臨同樣的挑戰(zhàn)。這個問題在中國比較突出，主要是因為我們正在從一個舊體制中脫胎，而且經(jīng)濟成長很快。但是，大家不要責(zé)怪統(tǒng)計機關(guān)。你假想一下，如果全球的統(tǒng)計機關(guān)都停止發(fā)布通脹的指標(biāo)，會對實體經(jīng)濟有很大的沖擊嗎？當(dāng)然不會。

　　本人的父母親從來沒有上過學(xué)，從來也沒有焦急地期盼統(tǒng)計局每月對CPI指標(biāo)的發(fā)布，但他們對物價在20年、10年或者3年內(nèi)的變動很清楚。他們的經(jīng)濟活動并沒有受到不知道統(tǒng)計數(shù)字的困擾。

　　由此，我想到一個名言，“即使每個股民都是傻瓜，但股市作為一個整體一定不傻”。也就是說，即使大家都不知道CPI是多少，也沒關(guān)系。我們再做個夸張的假定，如果統(tǒng)計局告訴你，今年的通脹率是70%或者是負的25%，你會相信嗎？如果不相信，為什么呢？

　　還是回到股市里的錢不夠的話題上。在通脹比較嚴重的時候，中央銀行會提高利率，緊縮信貸。這對股市打擊很大。我前面的例子已經(jīng)顯示，即使中央銀行不采取任何措施，股市也會感到資金不夠。這就是流動性的自動收縮機制。這也就是為什么專家們常說，中央銀行貨幣政策不能下太猛的藥。通脹有自我療傷的功能。房地產(chǎn)市場也一樣：住房供給的增加和需求的減少會導(dǎo)致新的平衡，并不需要政府干預(yù)。有一派專家建議中央銀行保持貨幣供應(yīng)量的某一個固定的年增長率，不管其它任何指標(biāo)，讓流動性的自動收縮機制發(fā)揮作用。這不是沒有道理的。

　　作為投資者，重要的不是通脹率的精確數(shù)字，而是一個模糊的和定性的判斷。有人可能會說，因為中央銀行主要關(guān)注CPI，所以其它物價指數(shù)比較次要。我認為這不對。由于對貨幣的三種需求之間存在競爭的關(guān)系，所以我們還是要高度關(guān)注其它物價的變動。即使中央銀行不實施信貸緊縮政策，股市也會因為流動性的自動收縮機制而有被卡了脖子的感覺。

　　由于自動收縮機制的作用，實體經(jīng)濟會因為通脹而放緩，資產(chǎn)價格也會下落。一兩年之后，通脹率得到自我控制，同樣速度的貨幣供應(yīng)量增長就會顯得比較寬松，于是股價和其它資產(chǎn)的價格就會復(fù)蘇，經(jīng)濟也會漸趨活躍。也就是說，中央銀行完全可以無為而治，只要保持某一個固定的貨幣供應(yīng)量增長即可。當(dāng)然更有自由經(jīng)濟學(xué)者建議，完全不需要中央銀行的存在。

　　請大家回憶一下2010年上半年A股市場較差的表現(xiàn)。貨幣供應(yīng)量雖然看起來增長很快(28%-29%),但股市的資金還是短缺。在第二季度，銀行同業(yè)拆借利率的大幅上升就是一個跡象。

　　通脹對股市的影響很復(fù)雜。不少學(xué)者用歐美的經(jīng)歷做過實證分析。大致可分為幾種情況：通脹的高低、擴散的階段(早期、中期或晚期)以及中央銀行的手段�；�本結(jié)論大致是，通脹不利于股市的表現(xiàn)。竊以為，那么復(fù)雜的分析在實戰(zhàn)中沒有指導(dǎo)意義。而且各國情況不同，恐難套用。

　　我們今天的股市會不會相當(dāng)于2001年、2002年或者2003年？我不知道，也不關(guān)心。兩三年的時間太短了，我不敢做任何預(yù)測。我主張大家只做長期性的、方向性的和模糊的預(yù)測。當(dāng)然，如果你是一個真正的長期投資者，對未來幾年的股市變化，你完全可以像我一樣瀟灑地說，I do not know, and I do not care!(本文純粹是個人觀點，不代表作者的雇主。)

　　作者簡介：張化橋，現(xiàn)任瑞銀投資銀行中國區(qū)副總經(jīng)理。在擔(dān)任瑞銀中國研究部主管期間，曾連續(xù)四年(2001-2004年)榮膺《亞洲貨幣》評選的“最佳中國分析師”殊榮。著有《一個分析師的醒悟》。

　　貨幣有三大功能：充當(dāng)度量衡、潤滑實體經(jīng)濟、支撐投資和投機的需求。在原材料價格大漲的時候，為了潤滑實體經(jīng)濟的真實增長也許需要更高的貨幣供應(yīng)量的增長。2010年上半年A股市場較弱的表現(xiàn)，實際上表明，貨幣供應(yīng)量雖然看起來增長很快,但股市的資金還是短缺。