盡管金融危機還在繼續(xù)，但不可否認，在全球金融領(lǐng)域，以結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品債務(wù)抵押證券CDO為代表的資產(chǎn)證券化后端市場仍屬增長最快的領(lǐng)域之一。國際結(jié)算銀行（BIS）2008年數(shù)據(jù)表明，該市場一直高速成長，2007年與債券有關(guān)的衍生品合約數(shù)量成倍增長，合約金額達到了62萬億美元。

    資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的初衷是為了轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險。從整個金融體系的角度來考察，采用資產(chǎn)證券化這一融資方式，銀行可以將缺乏流動性的貸款轉(zhuǎn)換、分割為標準化、單位化的有價證券，將所面臨的市場風(fēng)險分散到眾多投資者的身上。貸款類信用衍生工具可以部分或者全部地轉(zhuǎn)移貸款所蘊含的信用風(fēng)險，在不影響客戶關(guān)系的情況下靈活地改變資產(chǎn)負債表的風(fēng)險承擔(dān)狀況，且不用改變銀行資產(chǎn)負債表內(nèi)構(gòu)成。作為美國資本市場最重要的融資工具，資產(chǎn)證券化對美國經(jīng)濟和金融市場產(chǎn)生了巨大影響。不僅如此，在許多發(fā)達市場經(jīng)濟國家和新興市場經(jīng)濟國家，資產(chǎn)證券化也得到了較快發(fā)展。

    毋庸置疑，這場百年一遇的金融危機源于美國次級貸款的證券化。但資產(chǎn)證券化是否必然會制造風(fēng)險？到底是資產(chǎn)證券化的哪個環(huán)節(jié)出了問題，從而引發(fā)了金融危機？對這一問題的回答決定了資產(chǎn)證券化在整個金融體系中的命運，也決定了其未來的中國之路。

    金融危機發(fā)生后，很多人對以資產(chǎn)證券化為核心的金融創(chuàng)新產(chǎn)生了懷疑，認為是資產(chǎn)證券化制造了巨大的風(fēng)險。但實際上，引發(fā)這場金融危機的關(guān)鍵不在證券化，而在于證券化背后的信貸資產(chǎn)，正是因為次級貸款的大量發(fā)放導(dǎo)致了金融體系承擔(dān)的信用風(fēng)險總量顯著增加，而次貸證券化又導(dǎo)致這些信用風(fēng)險由信貸領(lǐng)域轉(zhuǎn)移到資本市場。

    由次級貸款證券化所引發(fā)的金融危機，促使我們對其功能、風(fēng)險以及未來的發(fā)展作進一步的反思。我們得出如下結(jié)論：

    資產(chǎn)證券化是金融創(chuàng)新的基石。正是資產(chǎn)證券化改變了風(fēng)險的生存狀態(tài)，使風(fēng)險由存量化變成了流量化，而風(fēng)險從存量化到流量化的轉(zhuǎn)變是金融創(chuàng)新的巨大成就，是金融體系由傳統(tǒng)邁向現(xiàn)代的重要標志。從這個意義上說，資產(chǎn)證券化在金融體系的創(chuàng)新中具有重要的價值。

    資產(chǎn)證券化是實現(xiàn)現(xiàn)代金融體系風(fēng)險配置的工具。資產(chǎn)證券化正是通過風(fēng)險定價和轉(zhuǎn)移技術(shù)實現(xiàn)了風(fēng)險配置的功能，成為金融功能從資源配置到風(fēng)險配置轉(zhuǎn)型的有力工具。

    但是資產(chǎn)證券化在開放的金融體系中會加速風(fēng)險和危機的傳播和擴散，而這顯然有可能加大系統(tǒng)性風(fēng)險和金融危機的傳染效應(yīng)，從而有可能使局部性金融危機或個案性金融危機演變成全球性金融危機。

    我們注意到，在美國金融危機后大部分金融創(chuàng)新產(chǎn)品受到重創(chuàng)之時，貸款交易作為美國資產(chǎn)證券化的前端產(chǎn)品卻始終保持著穩(wěn)步增長的勢頭。其主要原因有二：貸款交易本身屬于資產(chǎn)證券化初級產(chǎn)品，只是將風(fēng)險在不同的機構(gòu)投資者之間重新配置，并沒有放大原有風(fēng)險或增加新風(fēng)險；美國貸款交易市場是相對集中的場外交易市場，具有較強的穩(wěn)定性。美國銀團貸款與交易協(xié)會（LSTA）作為這個市場的行業(yè)組織，在市場交易流程的規(guī)范性和交易協(xié)議的標準化等方面做了大量工作，并且設(shè)計了對進入交易的貸款的逐日盯市制度，使得交易品種、交易價格和清算結(jié)算都具有較好的透明性。這對于我國現(xiàn)階段開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)新具有重要的啟示意義。

    目前，中國資產(chǎn)證券化還處在初始階段。截至2008年年底，在銀行間市場，有商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司、財務(wù)公司發(fā)行的各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品51只，共計578億。中國商業(yè)銀行體系巨額的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)使資產(chǎn)證券化具有巨大的發(fā)展空間，還需要更加系統(tǒng)地、有層次地逐步推進和完善整體的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品鏈。比如，可以貸款交易作為起點，通過借鑒國際貸款交易多種模式來大力發(fā)展此項業(yè)務(wù)，先期重點發(fā)展貸款參與、貸款轉(zhuǎn)讓與貸款更新產(chǎn)品，并通過實行相對集中的場外交易的方式來建設(shè)貸款二級市場，以有效控制風(fēng)險和規(guī)范業(yè)務(wù)。其后以貸款交易為基礎(chǔ)，逐步開發(fā)出資產(chǎn)證券化與資產(chǎn)證券化后端產(chǎn)品。借鑒國際貸款交易市場的發(fā)展經(jīng)驗及最新趨勢，我國可以考慮由大型商業(yè)銀行牽頭，選擇天津柜臺交易市場或其他場外交易市場嘗試開展交易，逐步構(gòu)建全國性的相對集中的貸款交易市場，以利于整體業(yè)務(wù)和市場的有效監(jiān)管與長遠發(fā)展。

    在現(xiàn)階段，我國商業(yè)銀行可以利用貸款轉(zhuǎn)讓交易模式、貸款更新產(chǎn)品交易模式以及貸款參與產(chǎn)品交易模式來實現(xiàn)自身對信貸資產(chǎn)的動態(tài)管理。貸款轉(zhuǎn)讓交易模式，即直接將借貸關(guān)系從銀行轉(zhuǎn)移到購買者，貸款更新產(chǎn)品交易模式，即完全轉(zhuǎn)讓銀行的所有權(quán)利和義務(wù)給參與的購買者，這可以徹底地解除發(fā)放銀行已有而未盡的放款義務(wù)，在不同的銀行對現(xiàn)有客戶的未來發(fā)展有不同的風(fēng)險觀點的時候更有效地配置風(fēng)險；貸款參與產(chǎn)品交易模式，即讓參與者部分或者全部地獲取未來的收益，從而可以在不影響客戶關(guān)系的情況下，有效地將大額存量貸款的信用風(fēng)險向參與銀行分散。（主筆：吳曉求 執(zhí)筆：李鳳云 陳忠陽 謝剛 作者單位：中國人民大學(xué)金融與證券研究所）