筆者對我國發(fā)展金融衍生品場外交易市場的幾點(diǎn)建議：
◆國內(nèi)金融衍生品場外交易市場可從開展金融機(jī)構(gòu)的掉期業(yè)務(wù)起步。
◆市場參與者要充分理解場外交易的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，并有效地加以控制。
◆在已成功推出股指期貨的基礎(chǔ)上，加快推出外匯期貨和利率期貨。
◆期貨公司要利用掉期業(yè)務(wù)，嘗試為金融機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)對沖的產(chǎn)品。
◆在發(fā)展金融衍生品場外交易市場之前，可先行推進(jìn)統(tǒng)一清算制度。
這次在美國考察，我們不僅接觸了場內(nèi)交易的機(jī)構(gòu)和交易所，也了解了較多的衍生品經(jīng)營機(jī)構(gòu)的場外交易市場。所謂場外交易市場，即OTC市場。具體對衍生品而言，是指在衍生品交易所以外進(jìn)行衍生品合約買賣的市場。由于我國衍生品的OTC 市場不夠發(fā)達(dá)，我們因此在美國有了一種“掃盲”的感覺。
金融衍生品場外交易市場的特點(diǎn)
美國衍生品的OTC市場是一個分散的無形市場，沒有固定的、集中的交易場所。在OTC市場中，交易是在許多獨(dú)立經(jīng)營的衍生品機(jī)構(gòu)之間或者是這些機(jī)構(gòu)與投資者(往往是機(jī)構(gòu)投資者)之間分別進(jìn)行的。具體到美國，OTC的金融衍生品市場中，所交易的金融衍生品包括由商業(yè)銀行或投資銀行以及其他非銀行金融機(jī)構(gòu)之間的外匯期權(quán)、外匯和利率互換。
OTC市場的組織方式采取做市商制。OTC市場與交易所場內(nèi)市場的一個重要區(qū)別，就是不采取經(jīng)紀(jì)制，投資者直接與期貨衍生品經(jīng)營機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易。所以，期貨衍生品經(jīng)營機(jī)構(gòu)是OTC市場的直接參加者，又是市場的組織者，他們會制造出衍生品交易的機(jī)會，并組織市場活動。
OTC市場的另一個特點(diǎn)，就是以議價方式進(jìn)行合約買賣及交換。換句話說，場外交易的衍生品是私下協(xié)商達(dá)成的合同。場外交易的標(biāo)的均是非標(biāo)準(zhǔn)化的，有時標(biāo)的物的價值還很大。場外交易的衍生品是應(yīng)客戶的特殊要求而量身定做的，個性特征十分明顯，但為了規(guī)避場外交易的風(fēng)險(xiǎn)，期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)往往在場內(nèi)交易中進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖或都在交易所內(nèi)進(jìn)行套期保值。
OTC衍生品交易市場的最后一個特點(diǎn)，就是監(jiān)管相對較松。美國以前的場外交易市場相對分散，缺乏統(tǒng)一的組織和章程，給監(jiān)管增加了難度。當(dāng)時的交易效率也不及場內(nèi)交易所交易的衍生品合約。然而，隨著電子化交易技術(shù)的迅速發(fā)展，全球OTC衍生品市場有了爆炸性增長。在金融衍生品交易中，場外交易已經(jīng)大大超過了交易所的交易量。根據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計(jì)，截至2008年6月末，全球場外衍生品合約的名義本金(由于金融衍生品的價值都依據(jù)某種基礎(chǔ)資產(chǎn)，名義本金指的是金融衍生品合約中所參考的基礎(chǔ)資產(chǎn)或標(biāo)的物的價值)余額為683.7萬億美元，市場價值(假如金融衍生品計(jì)算時，清算他們的市場價值)達(dá)20.4萬億美元，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露值(金融衍生品違約不能清算時給交易者帶來的損失的大小，大約等于市場價值減去可以相互抵消的部分余額)為3.9萬億美元。到2008年6月，場內(nèi)期貨與期權(quán)合計(jì)的名義本金金額為82.2萬億美元，而場外為683.4萬億美元，合計(jì)765.9萬億美元，場外交易量占整個金融衍生品交易量的比例從2001年的82.4%上升到89.3%。
美國場外交易市場發(fā)展與監(jiān)管脈絡(luò)
美國最早的場外金融衍生品交易是股票期權(quán)和對股票(尤其是公司股票)的遠(yuǎn)期交易�；诶�、匯率和信用評級等的場外金融衍生品早在19世紀(jì)初已經(jīng)廣泛存在。即便是被普遍認(rèn)為是現(xiàn)代金融創(chuàng)新的場外結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，也可以追溯到1929年金融危機(jī)前的數(shù)十年。在這些種類繁多的場外金融衍生品交易中，有一種不需要進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)的實(shí)際交割，而是僅就約定價格和到期的市場價格差額進(jìn)行結(jié)算的交易，當(dāng)時人們稱這類交易為價差合約(difference contracts)。
美國對商品衍生交易的聯(lián)邦監(jiān)管始于1921年《期貨交易法》，該法要求谷物期貨必須在取得政府牌照的交易所進(jìn)行，并通過特別稅收禁止場外谷物期貨和期權(quán)交易，監(jiān)管主要針對的是農(nóng)產(chǎn)品交易。隨著20世紀(jì)70年代現(xiàn)代金融創(chuàng)新的發(fā)展，政府監(jiān)管的對象逐步向金融衍生品延伸。1974年，美國《商品交易法》修正案一方面將“商品”的范圍擴(kuò)展，不但包括原先例舉的農(nóng)產(chǎn)品，還包括“所有其他的商品或條款……以及所有未來交割合同中，正在或?qū)⒁灰椎姆⻊?wù)、權(quán)利和權(quán)益”；另一方面宣布成立獨(dú)立的商品期貨交易委員會（以下簡稱CFTC)，賦予其對期貨市場的排他性監(jiān)管權(quán)。由于認(rèn)識上的限制，再加上《商品交易法》修訂時許多重要的場外金融衍生品交易尚未出現(xiàn)，《商品交易法》在賦予CFTC對期貨市場廣泛監(jiān)管權(quán)的同時，卻沒能對期貨進(jìn)行明確定義。
場外金融衍生品是以金融資產(chǎn)或金融變量為基礎(chǔ)的私人合約，盡管形態(tài)各異，目的不同，但最基本的功能都是風(fēng)險(xiǎn)管理。正是基于場外金融衍生品的這一本質(zhì)屬性，CFTC認(rèn)為場外與場內(nèi)交易是建立在共同的功能基礎(chǔ)上的，場外交易與場內(nèi)交易有著相同的結(jié)構(gòu)和目的，場所的差異并不能改變產(chǎn)品的基本特性，因此場外金融衍生品屬于期貨，應(yīng)受《商品交易法》的調(diào)整。而CFTC擁有對期貨市場的排他性監(jiān)管權(quán)，“任何意在轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險(xiǎn)的活動都應(yīng)由CFTC管轄”。
場外金融衍生品是基于利率、匯率、指數(shù)等的私人合約，非標(biāo)準(zhǔn)化的特點(diǎn)決定了對其監(jiān)管不能簡單地套用場內(nèi)交易的要求。美國企圖以場內(nèi)規(guī)則體系來規(guī)范所有金融衍生品的做法，使場外金融衍生品面臨法律不確定性的影響，許多機(jī)構(gòu)紛紛將場外金融衍生品的重心轉(zhuǎn)移到倫敦和其他金融中心。為確保美國在全球場外金融衍生品市場上的競爭地位，CFTC對場外金融衍生品監(jiān)管權(quán)的行使不是將其置于規(guī)則的約束下，而是確保其不受規(guī)則的影響，監(jiān)管權(quán)實(shí)際異化為豁免權(quán)。
SEC對場外金融衍生品的監(jiān)管同樣遵循著放松與豁免的原則。1997年，SEC對場外衍生品交易商的新規(guī)則中不但放松了對凈資本的要求，允許交易商使用內(nèi)部“VAR”模型來確定市場風(fēng)險(xiǎn)資本，而且豁免了場外衍生品交易商的自律組織成員和證券投資者保護(hù)公司的成員要求，同時豁免了傳統(tǒng)適用于經(jīng)紀(jì)商交易商的《商品交易法》若干規(guī)則，允許場外衍生品交易商適用《商品交易法》規(guī)則中更富彈性的保證金要求。
銀行是場外金融衍生品的積極推動者和重要交易主體。20世紀(jì)70年代以來，伴隨著利率、匯率風(fēng)險(xiǎn)的加劇和金融自由化對傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)的分離，銀行積極展開產(chǎn)品和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，大量介入場外金融衍生品交易。
法律的不完善導(dǎo)致“惡意而無效的地盤爭奪和代價高昂的不確定性”，而監(jiān)管缺失引發(fā)的過度投機(jī)又成為美國2008年金融危機(jī)的導(dǎo)火索和催化劑。在此背景下，美國2010年7月通過了專門針對場外衍生品的《華爾街透明度和責(zé)任法》，將場外金融衍生品按品種功能和交易功能進(jìn)行分類，并將監(jiān)管權(quán)限在不同主體間進(jìn)行分配，同時強(qiáng)調(diào)協(xié)調(diào)和合作，通過強(qiáng)制性的磋商和協(xié)調(diào)機(jī)制來達(dá)到統(tǒng)一的監(jiān)管目標(biāo)。
值得注意的是，由于2008年金融危機(jī)中銀行大量參與CDS等金融衍生品交易給市場帶來了極大風(fēng)險(xiǎn)，《華爾街透明度和責(zé)任法》通過的“沃爾克規(guī)則”禁止受聯(lián)邦擔(dān)保的銀行進(jìn)行金融衍生品自營交易，將銀行的場外金融衍生品業(yè)務(wù)限制在套期保值和做市商活動，同時，又通過“林肯規(guī)則”將銀行的互換交易業(yè)務(wù)剝離到其資本獨(dú)立的子公司�！拔譅柨艘�(guī)則”和“林肯規(guī)則”的共同作用將極大地減少銀行在場外金融衍生品交易中的參與度。
金融危機(jī)后美國OTC市場發(fā)展走向
這次在美國，感覺極深的就是，交易所和衍生品經(jīng)營機(jī)構(gòu)都一致認(rèn)為，美國金融危機(jī)之后，場外交易市場將納入統(tǒng)一監(jiān)管范疇，其中最大的變化就是將OTC市場的清算納入中央清算，并統(tǒng)一監(jiān)管。
對次貸危機(jī)的深入反思堅(jiān)定了美國證監(jiān)會、美國商品期貨交易委員會加強(qiáng)對場外衍生品市場監(jiān)管的決心。2008年全球期貨市場始終保持著良好的流動性，為基礎(chǔ)現(xiàn)貨市場提供了卓有成效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，也為危機(jī)中的金融市場增加了穩(wěn)定因素。場內(nèi)衍生品市場平穩(wěn)運(yùn)行的成功經(jīng)驗(yàn)啟發(fā)了理論界及各國監(jiān)管部門，高效的中央結(jié)算功能得到了監(jiān)管層的充分肯定。為此，美國監(jiān)管部門開始考慮借鑒期貨市場成熟的風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，準(zhǔn)備將場外衍生品場內(nèi)結(jié)算作為推進(jìn)金融監(jiān)管的有效舉措。2008年10月，美國監(jiān)管當(dāng)局在一份聲明中指出，鼓勵對場外衍生品進(jìn)行中央清算，并加以集中統(tǒng)一監(jiān)管。此后，美聯(lián)儲與SEC和CFTC討論合作諒解備忘錄，尋求對場外衍生品中的CDS產(chǎn)品的中央結(jié)算進(jìn)行集中統(tǒng)一監(jiān)管。不僅監(jiān)管層意識到了引入更多場內(nèi)市場管理辦法的必要，場外衍生品市場本身出于防范風(fēng)險(xiǎn)的需要，也有走向“場內(nèi)化”的趨勢和需求。
純粹意義上的場外衍生品交易正走向萎縮，取而代之的是接受統(tǒng)一監(jiān)管、進(jìn)行中央結(jié)算的場外衍生交易。次貸危機(jī)引發(fā)的信用危機(jī)使場外衍生品市場參與者更加重視合約對手方的信用風(fēng)險(xiǎn)。從NYMEX和CME的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，場外衍生品要求通過便利的途徑將場外交易清算業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到交易所環(huán)境的需求大為增加，投資者希望在這種環(huán)境下既不失個性化交易的靈活性又受益于標(biāo)準(zhǔn)化的清算。由于電子信息技術(shù)的發(fā)展和交易結(jié)算制度的創(chuàng)新，交易所市場和場外市場的界限已經(jīng)越來越模糊，在實(shí)現(xiàn)場外市場的功能上，交易所的空間還很大。
為適應(yīng)此種市場需求，美國各大交易所正在著手開展一系列便于場外交易市場的清算服務(wù)。CME推出了一種專門用于利率互換交易的清算服務(wù)，其目的在于提供有效率的清算交易過程，進(jìn)行市值估價和減少場外交易大部分合約的對手信用風(fēng)險(xiǎn)。
另外，對場外衍生品市場全面進(jìn)行監(jiān)管，對過于復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品和過高的杠桿倍數(shù)提高警惕，都成為美國對OTC市場監(jiān)管的新動向。其中，美國財(cái)政部于2009年6月17日發(fā)布的《金融監(jiān)管改革：新基礎(chǔ)》白皮書，計(jì)劃對美國的衍生品市場監(jiān)管進(jìn)行重大改革，主要強(qiáng)調(diào)了增加場外衍生品的信息透明、實(shí)施全面監(jiān)管及利用資本充足率方法和降低杠桿等來降低風(fēng)險(xiǎn)。
我國發(fā)展OTC市場的思索
我國場外金融衍生產(chǎn)品市場與美國的OTC市場相比，面臨的最主要問題是發(fā)展不足。歸納起來，集中體現(xiàn)在以下幾個方面：
第一，市場創(chuàng)新滯后。
相較于國外發(fā)達(dá)市場，我國場外市場規(guī)模偏小、品種不全，關(guān)鍵是尚未形成市場化的內(nèi)生性創(chuàng)新機(jī)制，從而使市場缺少實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的催化劑和推動力。如果說美國加強(qiáng)監(jiān)管是為了避免市場創(chuàng)新過于脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度和實(shí)際需要，那么我國需要警惕的問題則恰恰相反，要防止過度監(jiān)管而壓抑市場創(chuàng)新，避免原本就不足以滿足投資者需要的金融衍生產(chǎn)品市場，無論是場內(nèi)交易，還是場外交易市場，進(jìn)一步落后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
第二，投資者不成熟。
從企業(yè)投資金融衍生產(chǎn)品的現(xiàn)狀來看，我國投資者在公司治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)控機(jī)制、投研能力等方面與國外成熟的合格機(jī)構(gòu)投資者相比差距較大。當(dāng)然，投資者的不成熟也不能完全歸咎于企業(yè)本身，從另一個側(cè)面也恰恰折射出我國場外金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展不足的現(xiàn)狀。國內(nèi)市場的發(fā)展不足使我國企業(yè)缺少了鍛煉與成長的舞臺和空間，而交易品種的匱乏則進(jìn)一步迫使我國企業(yè)不得不去國際市場進(jìn)行交易。
第三，基礎(chǔ)建設(shè)不完善。
我國現(xiàn)在與金融衍生產(chǎn)品有關(guān)的法規(guī)，基本上都是各監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對具體產(chǎn)品制定的，隨著市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大、新產(chǎn)品的不斷涌現(xiàn)，原有的制度模式已不能滿足市場持續(xù)發(fā)展和有效管理的要求。此外，作為場外衍生產(chǎn)品市場的基礎(chǔ)制度，還可有許多完善和創(chuàng)新。
針對以上問題，筆者認(rèn)為，發(fā)展我國的金融衍生品場外交易市場，可以考慮以下建議：
一、我國的金融衍生品場外交易市場的發(fā)展，應(yīng)從開展金融機(jī)構(gòu)的掉期業(yè)務(wù)起步。所謂掉期交易（Swap Transaction），又叫互換交易，它是兩個或兩個以上的當(dāng)事人按共同商定的條件，在約定的時間內(nèi)，相互交換某種資產(chǎn)的交易方式。也就是說，互換雙方的當(dāng)事人利用各自的籌資優(yōu)勢，將不同幣種或不同利息的資產(chǎn)按商定的條件進(jìn)行交換，以獲取常規(guī)籌資方法難以得到的幣種或較低的利息，從而達(dá)到回避未來匯率和利率變化風(fēng)險(xiǎn)、降低籌資成本的目的。
根據(jù)掉換或互換對象的不同，互換主要分為以下幾種：
貨幣互換：原則上是用一定數(shù)量的貨幣與另一種相當(dāng)數(shù)量的貨幣進(jìn)行交換。這需要在貨幣品種、數(shù)量、期限上有共同需求的兩個平等的伙伴，在其利益相同而貨幣需求相反的情況下進(jìn)行交換。
利率互換：利率互換與貨幣互換的不同之處在于，它不涉及資本額的掉換，僅僅涉及交易雙方利息的交換。
貨幣利率互換：如果遇到幣別不同，計(jì)息方式又有差異的金融工具的交換，即為貨幣利率互換。
二、要充分理解場外交易的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，并有效地加以控制�；Q交易的風(fēng)險(xiǎn)包括市場風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。互換交易者的市場風(fēng)險(xiǎn)就是匯率或利率可能發(fā)生不利于交易者的變化，從而造成損失，而信用風(fēng)險(xiǎn)則是由對方的違約而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。市場風(fēng)險(xiǎn)往往引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)交易者的互換具有正值時，他的對手可能會違約。因此，一個交易者在互換中總要面臨其中一種風(fēng)險(xiǎn)：價格變化對其有利時，他將面臨信用風(fēng)險(xiǎn)，而價格變化對其不利時，他將面臨市場風(fēng)險(xiǎn)。這些主要的風(fēng)險(xiǎn)，都是我們開展場外交易時要注意的。
三、我國在金融期貨交易所已成功推出股指期貨的基礎(chǔ)上，可加快推出外匯期貨和利率期貨。金融衍生品市場是在基礎(chǔ)金融產(chǎn)品市場的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，基礎(chǔ)產(chǎn)品市場規(guī)模擴(kuò)大之后，產(chǎn)生了對金融衍生品的需求，也保證了金融衍生品的穩(wěn)定。之所以說發(fā)展我國的場外金融衍生品市場，要促進(jìn)金融衍生品期貨場內(nèi)品種的發(fā)展，其原因就是場外各種金融衍生品的掉期都依據(jù)了場內(nèi)金融衍生產(chǎn)品的豐富，否則，場外交易的衍生品的敞口風(fēng)險(xiǎn)難以得到套期保值和風(fēng)險(xiǎn)對沖�？上驳氖�，我們現(xiàn)在已經(jīng)具備了發(fā)展更多的場內(nèi)金融衍生產(chǎn)品的市場基礎(chǔ)，以利率期貨為例，中國的利率市場化步伐正加快，同時，全國性的同業(yè)拆借市場在上世紀(jì)的1996年就已形成，現(xiàn)在全國銀行間的拆借利率已成為基礎(chǔ)利率，另外，公開市場業(yè)務(wù)已開始運(yùn)作。金融市場化步伐的加快，一方面提高了降低市場風(fēng)險(xiǎn)的需求，另一方面為推出金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)造了條件。同理，也為我國發(fā)展多層次的金融衍生品市場構(gòu)建了基礎(chǔ)。
四、我國的期貨公司要利用掉期業(yè)務(wù)，開始嘗試為金融機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)滿足他們風(fēng)險(xiǎn)對沖和分散需求的產(chǎn)品，為金融衍生品場內(nèi)交易市場的發(fā)展做出貢獻(xiàn)。如前所述，美國的OTC市場發(fā)展已經(jīng)證明，專業(yè)從事掉期即互換業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)將互換和其他衍生產(chǎn)品互換在一起混合使用，可創(chuàng)造出帶有其他衍生品特點(diǎn)的復(fù)合型互換產(chǎn)品。例如，期貨公司若為商業(yè)銀行將本身的即期、遠(yuǎn)期、期貨和各種互換本身結(jié)合起來，在提供全方位的風(fēng)險(xiǎn)管理的同時，降低對每筆業(yè)務(wù)分別進(jìn)行套期保值的成本。實(shí)踐證明，互換的風(fēng)險(xiǎn)要小于其他衍生品交易，其投機(jī)的因素要比期貨和期權(quán)小得多，它是追求穩(wěn)健風(fēng)格的金融機(jī)構(gòu)偏愛的交易方式。
五、在推進(jìn)我國金融衍生品場外交易市場之前，可以先行推進(jìn)場外交易市場的統(tǒng)一清算制度和機(jī)構(gòu)設(shè)立。與場內(nèi)的期貨交易不同，衍生品場外交易市場基本沒有透明度，而缺乏價格透明度可能會使?jié)q落不定的市場產(chǎn)生更多的問題，因?yàn)榻灰渍咭苍S不能精確地判斷其頭寸的價值或?qū)κ值念^寸數(shù)量，所以，可以借助設(shè)立統(tǒng)一的OTC清算機(jī)制，達(dá)到增加透明度的目的，創(chuàng)造更加公開、更加透明的環(huán)境，從而提高參與者遵守市場準(zhǔn)則的效果。(廣發(fā)期貨有限公司總經(jīng)理肖成博士)
